本周，債市受央行超預期降息的利好影響，走出一波反彈行情。目前，10年期國債收益率已從周初的2.62%一線回落至2.56%附近。

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分析人士認為，在國內經濟恢復呈現波浪式發展、曲折式前進的背景下，基本面仍將對債市表現構成有力支撐。

基本面支撐牢固

中央國債登記結算有限責任公司提供的數據顯示，截至8月18日收盤，銀行間利率債市場收益率繼續波動下探。舉例來看，SKY_3M回落1BP至1.61%；中債國債收益率曲線2年期下探1BP至2.12%；SKY_10Y穩定在2.56%附近。

毫無疑問，央行超預期降息為債市的階段表現注入了一劑“強心針”。

記者注意到，眼下關于基本面偏弱環境中，貨幣寬松能否延續成為了業界熱議的焦點，而這也將成為左右“債牛”行情長短的關鍵因素。

來自中金公司的研究觀點認為，當前實體內生性需求修復偏弱，經濟動能環比放緩，需要財政和貨幣政策的進一步發力托底，來引領實體收入預期的改善和信心修復。而無論財政有沒有進一步發力，央行可能都需要加碼“寬貨幣”向“寬信用”傳導。

展望下階段的政策取向，雖然當前我國經濟已恢復常態化運行，但管理層也公開表示，“國內經濟運行面臨需求不足、一些企業經營困難、重點領域風險隱患較多等挑戰”。結合8月新一輪政策利率的調整，不少機構判斷，后續貨幣政策仍將積極發力，保持寬松基調，穩定融資需求。

“下階段，存款準備金率和政策利率都有調整的可能，同時存量房貸利率和存款利率也存在進一步調整的空間。”一位券商交易員亦向記者表示，“對于債券市場來說，只要貸款、貨幣市場、存款等利率進一步下行，那么債券利率跟隨創出新低將成為大概率事件。”

“在宏觀壓力面前，貨幣總量只能保持寬松。”天風證券研究所副所長、固收首席分析師孫彬彬直言，“對于債券市場，這就意味著做多勝率還在。”

看多情緒占主流

當然，也有相對審慎的機構指出，分析債市歷史表現——從降息后收益率下行窗口的持續時間來看，市場止盈壓力以及“寬信用”政策預期的擾動會推動行情快速演繹，低點顯現多在1至5個交易日（2019年11月除外），之后30個交易日左右收益率或回到階段性高點。

對此，華創固收首席分析師周冠南表示，考慮到當前“穩增長”修復難度較大，則債市收益率的上行風險料依舊可控。

“參考上一輪降息后的市場表現，短期收益率低點顯現后，政策預期相對偏低疊加高頻數據未有明顯驗證，使得收益率上行調整的幅度僅在10BP以內。”周冠南指出，“本輪降息后收益率出現10BP以上調整，需要看到偏強的政策預期以及獲得數據驗證的支持。然而，即便后續財政政策發力，基建增速有所回升，我們認為，地產仍將成為本輪‘寬信用’進程的堵點。在高頻數據未見明顯好轉信號前，預計債市收益率上行風險可控，收益率波動中樞或在2.55%至2.6%附近。”

無可否認，目前“貨幣政策仍在寬松周期內，未來降息落地有助于債券收益率沖擊歷史新低”已成為市場共識。

“于內外均衡的角度考量，國內經濟‘穩增長’‘穩信心’的優先級短期將高于匯率。也就是說，若經濟修復不及預期，則政策層依然可能動用降準、降息工具。”上述交易員坦言，“向后看，市場應重點觀察經濟、金融數據的變化，地產、就業、居民收入等與經濟內生性修復動能較為相關的指標亦是關鍵。”

值得一提的是，針對“后續長端利率會如何演繹”的問題，華泰證券固收團隊此前進行的8月債市調查顯示，有67%的投資者選擇了“低位震蕩”，21%的投資者選擇“向下突破”，僅有12%的少數投資者認為會“向上調整”。

止盈或為時尚早

長江證券研究所固收團隊提醒，若本輪利率的迅速下滑是由降息推動的，那么后續地產等方面的刺激政策可能又會帶來一次利率點位的上修。當然，在沒有更多增量信息出現之前，10年期國債收益率2.6%的“頂部”可能難再突破。

綜上，聚焦債市布局，持樂觀態度的機構普遍認為，當前距離年末尚有4個半月的時間，止盈或為時尚早，因此仍可保持相對積極的操作，以博弈后續的寬松機會。

就短端品種而言，稅期影響下，降息尚未帶動資金價格明顯下行。與此同時，降息后1年期國債活躍券的收益率僅由1.79%小幅下行至1.77%，這意味著，若未來資金跟隨逆回購利率有所調整，那么短端的交易空間有望再度打開。

再就長端來看，回顧歷史行情，今年6月降息后，10年期國債收益率一度在2.65%附近盤整。此次降息后，10年期國債收益率或進入新的震蕩平臺。

“在經濟修復未見明顯信號前，利率上行風險整體可控。由此，我們建議，待收益率調整到2.58%至2.6%左右，各機構可擇機布局。”在周冠南看來，“若年末降息再度落地，那么債市收益率將有機會突破前低。即便降息未落地，票息收益也依舊較為可觀，投資者可根據后續數據變化靈活調整倉位。”

此外，華泰證券固收團隊進行的債市調查顯示，針對“未來三個月，債市想獲得超額回報應該在哪個點著力”的問題，選擇“波段操作”“杠桿操作”的投資者最多，其次是“久期調節”，再者是“品種選擇”（如銀行資本債、券商保險次級債等）。

“杠桿操作受到投資者青睞，主要源于貨幣政策持續呵護、資金寬松且穩定。現階段，杠桿操作仍是確定性相對較高的策略。”華泰證券研究所副所長、固定收益首席分析師張繼強解讀稱，“同時，未來三個月也不乏波段操作的機會，如政策預期差、降準降息等，但把握難度較大；久期調節方面，短久期利差可能已經壓無可壓，后續建議各機構考慮保護更足的中段久期，如3至5年期品種。”

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