公司業績符合預期。抗感染、中藥、新冠疫苗等板塊市場需求收窄以及原料藥板塊去庫存等因素導致23Q2 業績相比23Q1 略有下滑。院端恢復助推化藥板塊23Q2 持續放量，中藥板塊同比快速增長。研發投入不斷加碼，阿立哌唑微球、IL-17A/F 等多產品進展順利。BD 步伐加速，引進3 款創新管線，自研+引進共筑公司管線建設。各項費用控制良好，毛利率受原材料端影響略有下降。

綜上，維持“買入”評級。

公司23H1 業績符合預期。公司2023H1 實現營業收入、凈利潤、扣非凈利潤66.90 億、11.35 億和10.94 億元，同比+6.15%、+11.50%和+4.52%；其中2023Q2 實現營業收入、凈利潤、扣非凈利潤32.77 億、5.53 億和5.24 億元，同比+16.06%、+19.04%和+7.91%。抗感染、中藥、新冠疫苗等板塊市場需求收窄以及原料藥板塊去庫存等因素導致23Q2 業績相比23Q1 略有下滑。

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疫情和庫存影響化藥和原料藥板塊業績，中藥板塊增速亮眼。根據公司2023 年中報，分板塊業績如下：

①化藥板塊實現收入34.80 億元，同比-2.42%，其中：消化道產品收入16.65億元，同比-7.75%；促性激素產品收入13.76 億元，同比+2.71%；精神產品收入2.78 億元，同比+5.31%；抗感染產品收入1.99 億元，同比+2.11%。我們預計隨著疫情的緩和，處方藥終端市場將逐漸恢復，板塊業績后續有望逐步向好。

②原料藥和中間體板塊實現收入17.82 億元，同比+3.03%，部分海外客戶因疫情在2022 年進行了提前備貨，2023H1 存在去庫存影響，導致板塊增速略有放緩。

③生物制品實現收入1.13 億元，同比+5.93%。新冠疫苗V-01 獲批緊急使用和托珠單抗的上市為該板塊提供了業績增量。

④中藥板塊實現收入9.54 億元，同比+94.42%，我們預計主要由于參芪扶正注射液聚焦腫瘤治療領域及陽康人群，并且縣級醫療機構覆蓋不斷擴大，基層銷售收入持續增長；以及抗病毒顆粒在23Q1 快速放量所致。

⑤試劑及設備產品實現收入2.98 億元，同比-13.88%。

我們預計，隨著國內疫情在23Q2 趨于緩和，艾普拉唑系列產品納入醫保后醫院覆蓋率和銷量持續提升，且預防重癥患者應激性潰瘍出血新適應癥已獲批上市，片劑心內科開發+針劑高端抑酸藥的雙劑型策略逐步落地，艾普拉唑未來將逐步實現以量補價，仍然具有較大的增長潛力；在曲普瑞林微球（1 個月緩釋）已經上市、亮丙瑞林微球通過地方聯采以價換量，以及新冠疫苗和托珠單抗上市后貢獻業績彈性，公司的業績有望企穩回升。

研發投入不斷加碼，多產品研發進程有序推進。公司2023 年H1 研發費用6.11億元，同比+10.15%，推動多產品研發順利進展。根據公司2023 年中報：

① 化藥方面：1）艾普拉唑新適應癥于2023 年5 月上市；2）曲普瑞林微球（1個月緩釋）治療前列腺癌于2023 年5 月獲批上市，子宮內膜異位癥上市許可獲受理；3）阿立哌唑微球（1 個月緩釋）I 期多次給藥臨床試驗已經完成，公司將與CDE 積極溝通豁免III 期臨床并盡快報產；4）精神類藥物布南色林已于8 月獲批上市，魯拉西酮有望年內獲批上市，哌羅匹隆已報產；5）黃體酮注射液已經報產；6）LZ001、艾普拉唑微丸腸溶片及阿塞那平透皮貼劑已獲批開展 I 期臨床試驗；7）艾拉戈利鈉片提交了臨床試驗申請。

② 生物藥方面：1）新冠原型株+Omicron XBB 株的二價苗已于2023 年7 月獲得臨床批件，XBB+BQ1 的二價苗正在快速推進研發；2）IL-6R 單抗（托 珠單抗）于2023 年1 月獲批上市，并于5 月新增細胞因子釋放綜合征（CRS）和幼年特發性關節炎（sJIA）新適應癥；3）重組人絨促激素目前正在推進海外注冊相關工作；4）IL-17A/F 單抗已于2023 年7 月開啟III 期臨床試驗；5）司美格魯肽糖尿病適應癥在2022 年12 月已啟動首家III 期臨床中心，公司預計年內完成入組，2024 年報產，爭取2025 年獲批；6）PD-1 單抗正在開展附條件上市申報準備工作。

BD 步伐加速，自研+引進共筑公司管線建設。①2023 年1 月，公司授權引進的德國公司LTS Lohmann Therapie-Systeme AG 的阿塞那平透皮貼劑在國內獲批臨床，將豐富公司精神領域的管線；②2023 年3 月，公司從Onconic 引進創新鉀離子競爭性酸阻滯劑（P-CAB）Zastaprazan，與公司消化道領域核心產品艾普拉唑形成補充；③2023 年7 月，公司從華匯拓醫藥引進凝血酶抑制劑HHT120 的大中華區權益。公司將持續跟蹤全球最新的藥物作用機制和靶點以及臨床應用研究進展，搭建全周期的差異化創新產品管線，提升核心研發能力。

各項費用控制良好。公司2023 年H1 銷售、管理、財務費用率分別為29.41%、4.65%、-0.62%，同比-0.79、-0.98、+0.90PCTs，各項費用控制良好，財務費用率上升較多主要是本期利息收入減少及因匯率變動帶來匯兌收益減少所致。

經營凈現金流凈額12.27 億元，同比-13.96%。公司主營業務毛利率為64.09%，同比-1.13PCTs。

風險因素：公司產品降價風險；公司產品研發進度不如預期；公司新產品放量不如預期；新冠疫情發展的不確定因素。

盈利預測、估值與評級：公司是國內專科制劑龍頭藥企，正在加快向創新藥和高端制劑轉型。艾普拉唑新片劑+針劑雙劑型策略，疊加新適應癥獲批上市，以量補價的邏輯沒有改變；曲普瑞林（一個月緩釋）獲批上市，阿立哌唑微球有望盡快報產；新冠疫苗V-01 被納入序貫加強免疫緊急使用，托珠單抗獲批上市，貢獻收入彈性。公司研發投入不斷加碼，在研產品豐富，多款產品即將上市進入收入兌現期。結合2023 年中報，考慮到23Q2 業績環比23Q1 略有下滑，我們調整公司2023/24/25 年EPS 預測至2.29/ 2.66/3.07 元（原預測為2.30/2.71/3.05 元）。結合可比公司2023 年估值（根Wind 一致預測，2023 年石藥集團為10 倍PE、復星醫藥為15 倍PE，翰森制藥為19 倍PE，均值為15 倍），考慮到公司多款在研產品即將實現商業化、中藥板塊增速較快，給予公司2023年PE 為18 倍，對應目標價41 元，維持“買入”評級，同時建議關注麗珠集團的控股股東健康元。

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