一、5年期LPR下調(diào)為何落空

首先看貸款需求，央行公布的季度貸款需求顯示，2季度貸款需求指數(shù)大幅回落至了62.2%，較前值下行16.2個百分點(diǎn)。我們用6個月票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率與6個月AAA存單利率之差來衡量貸款需求，則7月以來該利差小幅回落，反應(yīng)貸款需求從7月以來仍有下行壓力。貸款需求偏弱，這不支持LPR報(bào)價行去提升在MLF基礎(chǔ)上的加點(diǎn)。

(資料圖片)

銀行負(fù)債成本下行緩慢，這制約了LPR報(bào)價的下行。銀行負(fù)債成本主要包括一般存款、同業(yè)融資、發(fā)行債券；從央行借款在銀行負(fù)債成本中占比低。雖然一般存款利率在今年經(jīng)歷過兩輪下調(diào)，但這主要是針對新增存款，存量存款利率并未有全面下調(diào)。由于居民消費(fèi)需求還有待恢復(fù)，存款定期化趨勢仍在，因而銀行整體的存款付息成本下行偏慢。一般存款是銀行主要負(fù)債來源，一般存款利率下行偏慢使得銀行負(fù)債成本下行緩慢，這是影響本次5年期LPR報(bào)價不變一個影響因素。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，銀行負(fù)債成本與5年期LPR報(bào)價走勢正相關(guān)性較好。

二、過去MLF與LPR下調(diào)幅度存在不一致，這體現(xiàn)出政策面對房地產(chǎn)調(diào)控態(tài)度；經(jīng)驗(yàn)顯示，如果5年期LPR利率下行幅度小于MLF下行幅度，則10年期國債利率在此后2-3個交易日傾向于下行

在地產(chǎn)調(diào)控政策轉(zhuǎn)松時，5年期LPR下調(diào)幅度不低于MLF下調(diào)幅度。2022年8月，MLF下調(diào)了10bp，但是5年期LPR下調(diào)了15bp。正如前文所述，本次5年期LPR下調(diào)落空，并不意味著央行地產(chǎn)調(diào)控態(tài)度的轉(zhuǎn)變。銀行自身因?yàn)樨?fù)債成本和維持合理利潤是本次LPR不調(diào)整的重要影響因素。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，如果5年期LPR利率下行幅度小于MLF下行幅度，則10年期國債利率在此后2-3個交易日內(nèi)傾向于下行。

三、降低銀行負(fù)債成本有望成為下一階段重點(diǎn)，這依然利好債市，利率仍有下行空間

8月17日央行在2季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中表示“促進(jìn)企業(yè)融資和居民信貸成本穩(wěn)中有降”。這意味著后續(xù)貸款利率仍將下行，以促進(jìn)融資需求回升。但貸款利率下行會壓低銀行凈息差。那么為了緩和銀行息差收窄壓力，銀行可能壓低存款和存單等融資成本。央行也可能降準(zhǔn)來幫助銀行降低融資成本。貨幣政策要有效傳導(dǎo)也需要降低銀行負(fù)債成本。這對債市構(gòu)成利好。

從歷史來看，在經(jīng)濟(jì)偏弱而貨幣寬松的環(huán)境下，10年期國債利率大多時候在MLF利率下方5bp左右。而當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)仍然不強(qiáng)，這意味著10年國債利率也有望回落至MLF下方。目前1年期MLF利率為2.5%，那么10年國債利率中樞有望繼續(xù)下行至2.45%左右。

風(fēng)險提示：寬信用超預(yù)期，貨幣政策收緊超預(yù)期，通脹超預(yù)期。

本文源自：券商研報(bào)精選

作者：方正證券

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