中新經緯7月7日電 題：當前中國與90年代日本資產負債表衰退不同

作者 李迅雷 中泰證券首席經濟學家

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近期，市場內有兩個話題被廣為討論，一是1990年代的日本資產負債表衰退，二是中國會不會出現資產負債表衰退的爭議。我認為當前中國和當年的日本經濟發展情況相比，還是有較大差別的。

當年，日本對房地產依賴過高，企業部門、金融機構都持有大比例的房地產。因此在日元大幅升值背景下，經濟增長乏力。過去30年以來，日本在工業、高端產業上并沒有顯著增長，而中國抓住了新能源、互聯網發展機會，現在中國在5G、數字經濟、新能源汽車、電動車領域做得還是不錯的。

時至今日，日本銀行信貸結構中，房地產貸款占比仍在上升，而制造業貸款占比卻在下降。

未來中國出口前景，也不會像當年日本那樣一落千丈。目前中國出口在全球份額仍在14%以上，遙遙領先于其他所有經濟體。在人民幣匯率持續走低，居民可支配收入增長率有所放緩背景下，中國出口也不至于悲觀。因為影響出口的兩大因素：匯率和人力成本目前走勢都有利于中國保持出口優勢。

另外，與日本不同，中國是一個大政府、大市場的經濟體，既有國家全球戰略和制造業發展的長期規劃，同時，中國也有一個巨大的國內市場作為依托。

跟1990年代的日本相比，當年日本出口增速下降，有一個很大的原因是中國出口大幅增加，不僅僅是因為日元升值。而中國目前沒有遇到“追兵”，如印度具有人力成本低的優勢，但出口增長并不快，越南出口增長雖然快，則經濟體量偏小。因此，目前中國比起當年的日本是有明顯優勢的。”

同時，中國經濟增長依靠投資主導模式難以持續，需要轉型。但當前推進二次轉型的難點主要是債務負擔和居民收入結構問題。

對中國未來人口不必過于悲觀

過去房地產對中國經濟拉動作用非常大，出口導向的東亞模式也給中國經濟帶來了持續增長。但現在這兩種模式都遇到了挑戰，正倒逼中國經濟轉型。

如果用中國20-49歲年輕人口數乘以城鎮化率，這一指標在2017年就已到高點，這意味著中國長達20余年的房地產周期大拐點可能已經出現在2021年。從長周期視角來看，2022年底以來推出的各項房地產政策僅能在一定程度上熨平地產下行斜率，但難以改變地產下行趨勢。

同時，從人口角度來看，中國經濟也必須要轉型。中國經濟過去高增長有很大一部分來自于人口紅利，隨著中國人口步入老齡化，尤其是進入深度老齡化以后，人口紅利慢慢消減，老齡化進程加快。

目前，市場對于未來出生人口的數量偏悲觀了。實際上，由于歷年統計公報數據與第七次人口普查數據存在差異，七普數據更加可信。尤其在2010-2017年這段時間的出生人口數據存在一定低估，而這批人將在2030-2040年進入生育階段，所以屆時出生人口數量可能比現在預估的要多。

通過各種假設，按照1.25的生育率來估算，新生兒在2040年甚至可達到1000萬，因此對中國未來人口不必過于悲觀。未來10年，中國人口將降至13.6億，到2050年中國人口將減少2.5億，到11.8億，65歲以上人口老齡化率為27%。屆時美國的老齡化只有18%左右。

從潛在經濟增長率來看，由于城鎮化進程放緩，老齡化進程加速，未來經濟增速下行恐怕難以避免，所以要提高經濟增長的質量。

過去中國經濟增長對投資有高度依賴，尤其是把穩增長放在比較重要位置，導致基建投資過剩和超前，也導致債務擴張過快。這在一定程度上加大了地方債務壓力。

通過測算我們發現，當前社會融資成本中有40%左右是利息支出。在2008年以后中國通過債務擴張拉動的經濟增長模式，使得資本形成對GDP貢獻是全球平均水平的兩倍以上。而中國經濟要從投資主導轉向消費主導，在短期內有一定難度。因為消費主要取決于居民收入，這就要增加居民收入在GDP中的占比，改變以往經濟增長的模式。

目前，居民可支配收入占GDP比例偏低，且中國家庭部門的資產負債表受疫情沖擊較大，中國家庭部門實際償債壓力也高于主要發達國家。2022年一季度，中國家庭部門債務余額/可支配收入為141.8%，可支配收入用于還本付息的比例為15.7%。

當務之急要降低政府債務成本

2002-2022年間，中國的債務增長過快。雖然通過頻繁逆周期政策調節，使得經濟增長曲線非常完美，但經濟增長質量指標相對遜色，表現之一是資本市場股價走勢遠遠不如GDP走勢。

GDP是一個總量指標，股價指數是一個質量指標，所以中國未來的重點應該放在經濟增長的質量方面。

但提高經濟增長質量也面臨著流動性壓力，主要是債務壓力，因為宏觀經濟是一個大系統。從2023年前5月數據來看，民間投資同比下降0.1%，居民儲蓄意愿明顯強于消費意愿。在居民部門和企業部門不太愿意加杠桿情況下，還是要靠政府部門加杠桿。但地方政府杠桿率水平明顯偏高，主要靠中央政府來加杠桿。

目前，地方政府的杠桿率水平比較高，中央政府的杠桿率水平較低，而中央政府信用要好于地方政府，這意味著這種融資模式、舉債結構存在缺陷，即政府部門融資成本過高。合理方案是通過中央政府舉債，來置換地方政府債務，以降低融資成本，使得未來地方政府能有更多發展經濟的實力。

所以當務之急就要降低政府債務成本。主要方法有：其一，通過中央財政發特別國債、地方政府再融資債的額度能夠進一步增加；其二，拉長債務期限；其三，盤活國有股權；其四，擴大地方債務限額空間；其五，嚴格限制專項債用途。

與此同時，推進國企改革，盤活國有資產，借助于資本市場來提高直接融資比重等，都是今后改善債務結構、修復政府資產負債表的重要舉措。

比如，現在民間投資不太活躍，主要是因為投資回報率下降。可以通過混合所有制改革，讓民企來參與國企改革，讓民間投資有更多投資渠道，同時通過部分國有資產轉讓，來增加財政收入。

另外，推進現代化產業體系建設中，國資委提出的16條產業鏈鏈長，無一例外都是央企，是否有可能嘗試讓民企也參與其中？

總之，目前純粹靠內循環，難以確保中國經濟未來增長的可持續，還需推進高水平的開放與完善市場化機制。

長期看，在房地產上行周期基本結束背景下，中國經濟還面臨下行壓力，如果制造業進一步收縮，中國經濟下行壓力可能會更大，所以“雙循環”的新發展格局一定要堅持。(中新經緯APP)

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責任編輯：李惠聰

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