摘要：報告期內新發并購債以項目建設以及償債為主；2022年房企美元債將迎來兌付高峰，預計今年部分民營企業的信用風險敞口依舊存在。（報告期2022.1.21-2022.02.23）

觀點指數2月境內一級市場發行36只債券，募集資金超250億元，環比下降50.93%。觀點指數覆蓋的樣本企業中，債券融資一級市場民營企業占比環比下降，其中包括龍湖及濱江等民企。

期間，建發以及招商蛇口新發并購債，以項目建設和償還舊債為主。2022年房企美元債將迎來兌付高峰，預計今年民營企業的信用風險敞口依舊存在。

月內，央行公開市場投放資金8200億元，市場流動性較上月有大幅改善。三大PMI指數維持枯榮線以上，市場經濟穩定擴張。

受寬松貨幣政策和企穩的經濟面影響，國債利率不受美聯儲縮表動作上升，收益率整體下行。

并購債出臺，債權融資持續緊縮

近6個月，地產信用債凈融資額維持負數，2月凈融資額較上月大幅下降。一級市場方面，境內新發行債券36只，募集資金超250億元，環比下降50.93%。

數據來源：Wind 觀點指數整理

據觀點指數覆蓋的重點企業，本輪參與境內債券一級市場的房企有7家，新發信用債合12只，規模超146億元。

從債券類型看，本輪發行的地產債券多為中期票據。

從發行人性質來看，民企占比較上月大幅下降，其中國資背景企業占比85.71%，民營企業中包含龍湖、濱江等。

數據來源：Wind 觀點指數整理

近期市場比較關注的并購債券中，以建發地產為例，分兩個品種發行，合10億元。資金不僅可以用于收購和項目建設，還可用于償還舊債。其中4.6億元將用于并購2個標的項目公司股權，4.6億元用于項目建設以及0.8億元用于償還債務。

此前招商蛇口1月發行的25.8億元并購中票，也僅有43%資金用于收并購。雖然市場寄予厚望，但2022開年這些國資背景房企對于并購同行依然態度謹慎，建發也表示不用于涉險企業的項目收購（未公布收購項目）。

因此，預計短期內優秀房企包括民營企業的收并購債發行，仍將以償債或保交樓為主，不過不排除下半年政策進一步清晰后，出現針對高能級城市項目的收并購債。

從發行人資質看，目前市場對房企的要求似乎有所緩和。據最新財務數據，本輪發行人建發地產資產負債率呈上升趨勢，且比例較高；經營性凈現金流也有較大波動；1年內到期的帶息負債為145.87億元，占比17.58%，短期償債壓力較大。

數據來源：企業公開資料，觀點指數整理

此外，企業存貨資產較多布局于三四線城市，占比達62%，在如今交易市場景氣度欠佳的環境下，銷售端的壓力也會加劇。

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美元債務兌付壓力大，后續民企還債壓力大

據觀點指數不完全統計，今明兩年將是房企美元債兌付的高峰期，2022-2023年將分別有431.63、494.07億存量美元債務到期。一季度將有18家房企面臨近62億美元的兌付壓力，其中規模較大的依次為恒大、金茂、雅居樂等知名房企。

數據來源：wind 觀點指數整理

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大規模的債務兌付壓力，對企業流動性能力做出了嚴峻考核。1月旭輝、中梁、上坤償還了1月到期的美元債，以及富力現金回購及展期要約獲通過，支付1.04億美元 。

部分企業流動性出現問題，無法償付到期債務，中國奧園曾公告稱不會支付1月到期的6.88億美元票據，現已實際違約；新力1月到期的2.42億美元違約，觸發6月到期2.1億美元債交叉違約。

消息面稱，中國奧園目前正在積極進行債務重組，其中包括500-600億元的離岸債務，近200億元的私募債以及32億美元的公募債，其余為銀團貸款。同時，奧園正在與幾家國有企業進行洽談引進戰投以確保項目建設進度和保交房。此外，據畢馬威近期對奧園的資產評估報告，目前企業并非資不抵債。

因此，觀點指數認為，當前行業融資的邊際放松為結構性放松，很多民營企業并未直接享受到信用融資的支持，在較大兌付壓力下，后續可能仍有部分房企出現流動性問題導致債務違約。

對于大多數房企來說，流動性問題依然是無法避免的障礙，壓力來臨之際甚至有房企直接選擇"躺平"。近期關注度比較高的正榮地產，受市場消息影響，債券以及股票市值均在一個交易日內大幅下跌。

據觀點指數獲悉，正榮上一筆債權融資工具可追溯到去年7月，對比本輪發債的建發地產，一些常見的償債指標如流動比率、速動比率以及資產負債并沒有明顯差異。不過，具有較大風險的因素是正榮2019-2020年的經營凈現金流為負。

數據來源：企業公開資料 觀點指數整理

其次據募集說明書披露，短期有息負債占比較大，達27.27%；據觀點指數不完全統計，正榮2022上半年還將面臨至少15億美元的離岸債務兌付。

數據來源：企業公開資料 觀點指數整理

央行加大資金投放力度，國內經濟穩定擴張

本輪央行公開市場操作效果凈投放資金8200億元，市場流動性較上月（資金回籠9700億元）顯著改善，是近幾個月來首次回歸投放資金。

具體來看，1月17日，央行投放7000億元中期借貸便利（MLF），2022年首月利率下調到2.85%。同日有5000億元MLF回籠。效果來看，本月MLF投放流動性2000億元。

逆回購方面，整體補充流動性6200億元。本月投放合17100億元，環比上升83.87%；期間有10900萬億元逆回購到期，環比下降21.01%。

數據來源：Wind 觀點指數整理

據國家統計局數據，本輪三大采購經理指數維持榮枯線以上，國內經濟維持擴張、穩定增長，不過景氣水平小幅下降。制造業采購經理指數為50.1%，環比下降0.2%；非制造業商務活動指數為51.1%，環比下降1.3%；綜合PMI產出指數為51%，環比下降1.2%，表明國內市場經濟總體穩定擴張，但活躍度有所下降。

其中，建筑業受雨雪天氣以及春節工人返鄉等影響，景氣度持續回落。根據統計局解讀報告，業務活動預期指數環比有小幅上升（具體為64.4%）。具體原因可能為政府加大新基建力度，以及在"房住不炒"的大前提下，當前區域已經有出臺適當激勵政策提高房地產交易需求，因此建筑業企業對節后生產經營預期樂觀。

數據來源：國家統計局 觀點指數整理

美聯儲縮表，國債收益率整體下行

2月國債收益率整體下行。

具體來看，1年期國債平均收益率為2.04%，環比下降24BP。5年期平均收益率為2.48，環比下降27BP；10年期平均收益率為2.74%，環比下降16BP。

數據來源：中國債券信息網、觀點指數整理

消息面上，1月美國聯邦公開市場委員會會議決議美聯儲進入縮表周期，疊加美聯儲預計將于今年進行3次加息，這意味著新興市場將面臨資金流出壓力。

而期間國債收益率下行表明美聯儲釋放信息對國內債市影響不大，中國債券市場走勢的根本因素還是在于國內的經濟基本面。

因此，在本輪經濟維持擴張的實際情況以及國家主導穩增長大方針前提下，2022年基建、寬松的結構性借貸結構所引導的財政支出加大將維持國內經濟保持擴張，疊加國內寬松的貨幣政策，預計上半年國內利率將會進一步下行。

關鍵詞： 二月房地產債券市場報告middot觀點月度指數 債券市場