摘要：據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)統(tǒng)計(jì)，年初至今，可統(tǒng)計(jì)公開房企融資規(guī)模為1326.14億元，同比下降74.8%。（報(bào)告期截至2022.02.25）

觀點(diǎn)指數(shù)2022年初以來，房地產(chǎn)信貸政策開始轉(zhuǎn)向，20個(gè)城市下調(diào)了房貸利率，而且部分城市的房貸放款速度也較去年前三季度加快。

簡而言之，政策層面對房企金融端是利好的，但是從各方面的數(shù)據(jù)來看，房企的融資情況依舊十分嚴(yán)峻。

據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)統(tǒng)計(jì)，年初至今，可統(tǒng)計(jì)公開房企融資規(guī)模為1326.14億元，同比下降74.8%。

以過往數(shù)據(jù)觀察，1-2月往往是房企的發(fā)債高峰期，但從目前的情況來看資本市場的悲觀情緒短時(shí)間不會(huì)扭轉(zhuǎn)。從2月單月來看，境內(nèi)債券同比下降60.58%，信用債流出資金達(dá)到221.39億元；境外債券同比下降60%，凈融資流出達(dá)36.70億美元；房企通過信托融資的規(guī)模同比收縮最為明顯，同比下降86.8%。

并購貸款的出現(xiàn)無疑是一個(gè)利好，但是數(shù)據(jù)反映出來的現(xiàn)實(shí)則是其很難扭轉(zhuǎn)融資低迷的情況。

對于美元債而言，好消息是融資成本明顯下降，但存量與發(fā)行數(shù)據(jù)表明投資者的審慎態(tài)度仍將延續(xù)。企業(yè)方面，陽光城、大發(fā)地產(chǎn)、正榮地產(chǎn)與金科股份，現(xiàn)階段被推向風(fēng)口。

境內(nèi)債市融資規(guī)模急劇下滑，萬科舉債突顯

截至2月20日，地產(chǎn)板塊境內(nèi)債券發(fā)行活動(dòng)明顯放緩，回彈跡象"坐穩(wěn)"。

盡管自2021年末以來，各方圍繞房地產(chǎn)金融端積極釋放利好信號，但房企的境內(nèi)融資規(guī)模依舊呈現(xiàn)出"斷崖式"下跌。期間共發(fā)行20只債券，發(fā)行總額達(dá)196.56億人民幣，同比減少60.58%。

自去年11月初債券市場"破冰"之后，月度發(fā)行規(guī)模數(shù)據(jù)較為集中，"極值"的出現(xiàn)頻率明顯下降，離散程度降低。

數(shù)據(jù)來源：Wind，企業(yè)公告，觀點(diǎn)指數(shù)整理

從行業(yè)角度來看，樣本企業(yè)境內(nèi)債券規(guī)模依舊龐大，部分企業(yè)的流動(dòng)性承壓。

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從企業(yè)角度來看，萬科于2月完成發(fā)行50億元，且募集資金均用于商品房項(xiàng)目建設(shè)，這是一個(gè)較好的現(xiàn)象。從數(shù)據(jù)上來看，觀點(diǎn)指數(shù)統(tǒng)計(jì)萬科當(dāng)前存續(xù)的境內(nèi)外債務(wù)約為780億元，其中年內(nèi)到期規(guī)模約為118.85億元，依據(jù)最新凈利潤（236.04億）與貨幣資金（1471.07億）的最低20%比例預(yù)估，萬科暫時(shí)不存在資金缺口。

與此同時(shí)，萬科計(jì)劃拆分萬物云于港交所上市，對關(guān)聯(lián)公司而言有利于拓寬新產(chǎn)業(yè)融資，2021年上半年，萬物云向萬科貢獻(xiàn)營收103.8億元，同比增長33.3%。但不可否認(rèn)的是，其自身情況依舊不可忽視，從2021年5月起，萬科月度銷售連續(xù)負(fù)增長，包括8月、9月及12月銷售額均下降30%以上；2021年全年累計(jì)銷售額約6277.8億元，同比下降約11%，僅完成7900億目標(biāo)的八成。

觀點(diǎn)指數(shù)認(rèn)為，"黑鐵時(shí)代"過于悲觀但又不無道理，未來萬科新開工面積與竣工面積差額將逐漸縮小，萬科的新賽道業(yè)務(wù)占比將愈來愈大，對于直接融資的依賴不會(huì)減輕。

并購融資興起，分化繼續(xù)加劇

央企國企成并購債主體

統(tǒng)計(jì)區(qū)間內(nèi)，本月募集資金用途出現(xiàn)了"并購"關(guān)鍵詞。

具體來看，自1月中旬浦發(fā)銀行發(fā)行房地產(chǎn)項(xiàng)目并購主題債券后，房企"爭相恐后"開展并購融資活動(dòng)。

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從某種程度來講，"優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目"的界定加速了行業(yè)內(nèi)的分化。因?yàn)槌钟匈Y質(zhì)良好項(xiàng)目但短期流動(dòng)性緊張的房企能從中取得收益，而債務(wù)壓力大的房企，盡管項(xiàng)目可能預(yù)期收益也不錯(cuò)，因?yàn)榇嬖诘盅喝谫Y的情況，即使打折出售，"買家"也覺得不劃算。房企并購現(xiàn)在看似是大勢所趨，但并購債融資主體目前還是央企國企。

站在房企的角度來看，面對市場的不確定性，民營房企會(huì)更加謹(jǐn)慎，因?yàn)楸旧淼馁Y金來源受限。觀點(diǎn)指數(shù)認(rèn)為，民營房企并不是毫無并購貸款的機(jī)會(huì)，只是關(guān)于投資收益，包括計(jì)算成本，新并購項(xiàng)目的回款周期等，允許其犯錯(cuò)的空間更小。

并購貸不再計(jì)入"三道紅線"？無法改變?nèi)谫Y低谷

資本市場有傳聞"針對出險(xiǎn)企業(yè)項(xiàng)目的承債式收購，相關(guān)并購貸款不再計(jì)入"三道紅線"相關(guān)指標(biāo)"。

觀點(diǎn)指數(shù)認(rèn)為，這一傳言無論是否落實(shí)，都無法改變?nèi)缃穹科蟮奶幘场?/p>

從數(shù)據(jù)上看，年初至2月23日，落實(shí)的房企涉及并購融資的規(guī)模約為42.05億元，占據(jù)同期境內(nèi)債券發(fā)行規(guī)模的7.8%，近79.6%的資金仍用于償還本息以及回售，所以從規(guī)模上看，并購債規(guī)模不足以改善融資匱乏的問題。

而且，目前房企并購傾向于買方市場，有風(fēng)險(xiǎn)或者已經(jīng)暴雷的企業(yè)已為"魚肉"，缺乏議價(jià)能力。

未來即便放寬政策，更多是點(diǎn)對點(diǎn)的項(xiàng)目交易，如果銷售疲軟與償債無力的問題不解決，集中性并購行為不會(huì)發(fā)生。

信用債資金持續(xù)外流，短期融資債券比例明顯下調(diào)

2021年1-2月信用債凈融資規(guī)模為負(fù)，達(dá)到-221.39億元，相較2021年同期，凈融資額增加約118.75億元，主要原因是總償還量減少787.69億，總發(fā)行量與同期相比減少608.86億元。

整體而言，2021下半年發(fā)行端與償還端均呈現(xiàn)較大程度縮減，資本市場持續(xù)維持資金流出的狀態(tài)。

數(shù)據(jù)來源：WIND，觀點(diǎn)指數(shù)整理

債券類別來看，自2021年以來，短期融資債券的規(guī)模與比例持續(xù)走跌。

據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)統(tǒng)計(jì)，2021年境內(nèi)短期融資債券的加權(quán)平均利率近似2.92%，相較其他債權(quán)類融資工具，融資成本低約1.8%-2.4%，對于房企而言是較為突出的緩解流動(dòng)性的工具。

依據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，地產(chǎn)行業(yè)短期融資券額度一般為凈資產(chǎn)的5%-15%，換句話說，符合條件的企業(yè)所發(fā)行的規(guī)模一般會(huì)在10億-30億區(qū)間內(nèi)。但2月數(shù)據(jù)顯示，僅有兩筆規(guī)模為3億與3.3億的短期融資券，較以往數(shù)據(jù)嚴(yán)重萎縮。

數(shù)據(jù)來源：WIND，觀點(diǎn)指數(shù)整理

觀點(diǎn)指數(shù)認(rèn)為，現(xiàn)階段地產(chǎn)失信行為數(shù)量激增，資本市場的低壓情緒是造成短期融資券驟減的主要原因。背后涉及短期融資券審批流程較短、投資者為機(jī)構(gòu)而且投資數(shù)額較大，所以評判時(shí)高度依賴企業(yè)的信用評級，市場對于企業(yè)還本付息能力的變化極為敏感，造成房企的短融能力迅速下降。

其次，諸多企業(yè)會(huì)采用提前取得銀行長期借款替換到期短期融資券的方法維持流通，但是金融機(jī)構(gòu)目前只"接納"個(gè)別國資企業(yè)，造成了民營企業(yè)在短期融資券上的極度萎縮，相應(yīng)的流動(dòng)資金周轉(zhuǎn)能力也在下降。

新發(fā)行OFB融資成本下降，美元債務(wù)存量龐大

本月境外債券市場延續(xù)縮量趨勢。

事實(shí)上，自2021年11月后，中資美元債的規(guī)模就嚴(yán)重受限，基本同比減少60%-90%。

相較而言，到期債務(wù)規(guī)模無顯著變化，基本維持在35億元、15億元偏差區(qū)間內(nèi)。截止至2月22日，中資房企2月僅發(fā)行2只海外債券，發(fā)行規(guī)模為24.88億元人民幣（歷史利率）。

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2022年2月中資離岸債券到期金額為40.7億美元，其中值得關(guān)注的企業(yè)包括世茂集團(tuán)與融創(chuàng)中國，兩者單月合計(jì)到期規(guī)模超過120億元人民幣，對其流動(dòng)性仍將是不小的挑戰(zhàn)。

與此同時(shí)，2022年以來融資成本方面呈現(xiàn)出下降的趨勢，存量中資美元債的發(fā)行成本略高于新發(fā)中資美元債。可以看出2月到期債券的加權(quán)融資率高達(dá)8.76%，利率甚至接近JunkBond，即垃圾債的收益率，但新發(fā)行債券的加權(quán)融資利率只有5.24%。

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注：海外債以歷史匯率計(jì)算

依據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，房企年初需求端配置意愿較強(qiáng)，配合供給端再融資償債模式，對應(yīng)1-2月往往是地產(chǎn)美元債發(fā)行高峰。

從現(xiàn)在的情況來看，年初OFB規(guī)模同比減少約85%，達(dá)到近5年的"谷底"，很可能加劇市場的悲觀情緒。

盡管政策在融資端呵護(hù)力度加大，但對地產(chǎn)美元債主要群體民營房企而言，業(yè)績改善以及銷售回款情況如果沒有改善的話，融資端無法脫離"冬季"。

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注：海外債以歷史匯率計(jì)算

去年以來地產(chǎn)集中違約造成美元債市場動(dòng)蕩，部分投資者認(rèn)為中資美元債市場將不復(fù)存在。

觀點(diǎn)指數(shù)認(rèn)為，這類觀點(diǎn)不無道理但過于悲觀。現(xiàn)階段存量美元債市場結(jié)構(gòu)動(dòng)蕩，AT1和城投仍是支柱，但是央企、國企屬性以及優(yōu)質(zhì)民營地產(chǎn)企業(yè)其海外融資通道并未暢通。

違約事件頻發(fā)，陽光城、正榮面臨"危機(jī)時(shí)刻"

陽光城于2月18日的公告中稱，旗下兩筆規(guī)模合計(jì)為6.57億的美元債出現(xiàn)付息違約，展期日本應(yīng)為2022年2月15日付息，利息分別為1387.5萬美元、1338.75萬美元。

觀點(diǎn)指數(shù)曾預(yù)估其未來兩年存在超過140億的償債缺口，即自身正常經(jīng)營收入無法償清債務(wù)，極大可能進(jìn)行抵押、股權(quán)質(zhì)押與項(xiàng)目出售。

截止2月23日，陽光城存續(xù)的境外債存續(xù)規(guī)模達(dá)120.83億元，境內(nèi)債存續(xù)規(guī)模約為177.91億元。事實(shí)上，僅僅從債務(wù)規(guī)模上來看，陽光城只是行業(yè)中位數(shù)，資本市場所擔(dān)憂的是其兩筆美元債雖已豁免了境外債交叉違約，但此次違約依然可能觸發(fā)境內(nèi)全部公募與私募債交叉違約。

債務(wù)違約伴隨的連鎖反應(yīng)不僅如此，泰康人壽減持1.65億股、總裁朱榮斌辭職、福建陽光集團(tuán)所持股份被司法凍結(jié)等，伴隨房地產(chǎn)市場導(dǎo)致其扣非后凈利潤預(yù)虧損超73億元。

但是，陽光城的償債態(tài)度可圈可點(diǎn)，與融創(chuàng)之前短期回籠300億余元的布局類似，陽光城除了力爭債務(wù)展期外，也在加速轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)以及請求金融機(jī)構(gòu)及政府支持等。

從市場反饋來看，除股權(quán)外，放上"展柜"的資產(chǎn)具體包括佛山陳村、浙江永康、四川宜賓、上海梓光、上海臻百利、希爾頓酒店等20余項(xiàng)資產(chǎn)，所得款項(xiàng)均用于償還債務(wù)，累計(jì)已償還債務(wù)超450億。

總的來講，即便形勢嚴(yán)峻，但不會(huì)出現(xiàn)"大甩賣"現(xiàn)象，如果外部環(huán)境沒有實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)，采取債務(wù)展期的高杠桿房企單憑自身銷售資金回籠或資產(chǎn)處置等手段依舊是"杯水車薪"。

自"永續(xù)債"事件后，正榮地產(chǎn)則讓資本市場猶如"驚弓之鳥"，其股價(jià)年初至今下跌了約80%（2月24日10時(shí)）。而且其"反復(fù)橫跳"的行為更加深了投資者的擔(dān)憂，伊始正榮地產(chǎn)表示將如約償還債務(wù)，不過幾天后改口不能按照計(jì)劃于3月5日贖回一筆2億美元的永續(xù)債。

2月21日，公司發(fā)布公告，擬對5筆將于2022年年內(nèi)到期的海外票據(jù)展期一年，并向持有人進(jìn)行同意征求。2月23日的投資者電話會(huì)中，關(guān)鍵詞主要包括"尋求展期"、"恢復(fù)流動(dòng)性"、"項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓"與"資產(chǎn)盤活"等。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公開信息，觀點(diǎn)指數(shù)整理

事實(shí)上，"永續(xù)債"事件僅僅是一個(gè)導(dǎo)火索，正榮地產(chǎn)資金鏈壓力早已顯現(xiàn)。

從去年年末開始，在天津、武漢等地爆料出的"工抵房"現(xiàn)象等表明，公司現(xiàn)階段的資金鏈較為緊張。而且，觀點(diǎn)指數(shù)認(rèn)為其過于依賴以融資來維持現(xiàn)金流。

數(shù)據(jù)來源：企業(yè)公告，wind，觀點(diǎn)指數(shù)整理

2020年以前，陽光城融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額維持較為激進(jìn)的狀態(tài)，在"三道紅線"（正榮地產(chǎn)2021H1屬于"黃檔"）實(shí)施后，其融資現(xiàn)金流受到了嚴(yán)重影響，達(dá)到了近五年的最低水平。

但與之相反，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額從2016年到2020年均為負(fù)，要關(guān)注到的是可以維持現(xiàn)金存量增加，本身就是"高杠桿"的特征，在融資端萎縮后，其數(shù)據(jù)也回落到負(fù)數(shù)水平。

金科股份本月發(fā)行總額為15億元的債券，是次發(fā)行只針對專業(yè)投資者公開交易。2021H1財(cái)報(bào)顯示，金科股份賬上實(shí)際應(yīng)付票據(jù)中的"商業(yè)承兌匯票"余額約達(dá)120.7億元，相比年初約57億元，增長112%，而且貼息報(bào)價(jià)也一路上升。

從財(cái)務(wù)角度看，金科債務(wù)結(jié)構(gòu)存在不合理之處，2021年Q3公告顯示，公司債務(wù)中非銀借款及債券融資的合計(jì)占比超過40%，對比觀點(diǎn)指數(shù)所監(jiān)測的61家重點(diǎn)企業(yè)中位數(shù)32.8%，處于較高水平。

同時(shí)，公司債券面臨一定集中到期壓力，2022年1-12月，公司將有超過100億元債務(wù)到期，給公司的流動(dòng)性帶來較大挑戰(zhàn)。

大發(fā)地產(chǎn)方面，遭債權(quán)人清盤申請則較為罕見。具體的情況是，2月18日，有債權(quán)人就1500萬美元尚未償還優(yōu)先票據(jù)提交針對大發(fā)以及子公司垠壹香港的清盤呈請。大發(fā)地產(chǎn)上月中旬曾有一筆票面利率為9.95%的2.8億美元債到期，未償還本金為1.845億美元，在1月初大發(fā)就向美元債持有人發(fā)出交換要約征求。

據(jù)觀點(diǎn)指數(shù)統(tǒng)計(jì)，大發(fā)地產(chǎn)當(dāng)前存續(xù)的美元債有3筆，規(guī)模約為34.8億元人民幣，但其加權(quán)融資成本高達(dá)12.61%（行業(yè)中位數(shù)約為4.47%）。

觀點(diǎn)指數(shù)認(rèn)為，其1500萬美元的優(yōu)先票據(jù)額度較小，基本不會(huì)因此引發(fā)清盤，不過接下來大發(fā)地產(chǎn)的償債壓力較大。

關(guān)鍵詞： 二月房地產(chǎn)企業(yè)融資能力表現(xiàn)報(bào)告觀點(diǎn)月度指數(shù) 房地產(chǎn)企