美元債違約，庭外重組是主流

中國多數大型房地產公司長期以來主要依靠高負債、高杠桿經營。自2020年下半年，恒大爆出戰投危機以來，資本市場情緒急轉直下，再融資通道關閉、房地產銷售下滑、預售資金過度監管等一系列因素綜合作用下，地產違約進入高發期。僅2021年就有折合逾170億美元的中資地產債違約。

陷于美元債違約困境房地產商的司法重整比例，遠低于人民幣債券市場的整體狀況。213家人民幣債券違約發行人中，有89家選擇進行司法重整。2018年以來，至少有27家中國房地產商在境內外債券市場出現違約，恒大、華夏幸福等10多家大中型開發商都傾向于庭外協議重組，包括了全面債務重組和對單期債券分別進行展期或置換等，而選擇進行司法重整的僅2家。

庭內重整大概率股東要出局，經歷過大風大浪的開發商通常希望避免這種情況，而債權人也能重新審視行業和金融環境，放低對地產商債務回收率的預期，并對付出更長的時間成本有所準備希望，發行人能夠渡過難關，因此通過資產出售獲得喘息成為首選。只要債權人覺得資產大于負債，能出售部分資產斷臂求生，或者還能找到流動性支持，大體還是希望能庭外解決。

上海中鷹黑森林投資集團副總裁、知名債務重整專家王佳佳博士指出，本輪違約的房地產公司主要面臨的是流動性困局，沒有出現大規模資不抵債情況，且地產企業資產負債結構復雜，庭外協議重組意味著以時間換空間，是當下各方更能接受的選擇。

困境要約交換(distressed exchanges)是資金緊張房企避免違約、并撐到行業恢復那天的一種手段，投資者優于直接違約的替代方案。截至2月初，13家房企已經對57億美元的票據開展了困境要約交換，這些企業的存續美元債金額高達317億美元。去年12月，佳兆業集團的票據交換提議遭持有人拒絕，最終再次陷入違約泥潭。

信用債投資，一半海水與火焰

國購投資在法院主導下的破產重整清償方案包括本金部分按照5%比例以貨幣資金清償，剩余95%本金部分予以留債10年分期清償。泰禾債務重組計劃中，公司提出將境內債券展期5年，從第三年才開始分期償還本金。在首只債券違約約一年之后，華夏幸福據悉仍在尋求與境內債券持有人簽訂債務重組協議，預計在2023年底之前以現金償還人民幣債券本金的30%。

從上述三份較為明確的全面債務重組方案來看，前期一次性支付的現金比例不高，甚至前面兩三年都很難拿到多少現金清償，而后續展期留債的時間又比較長。

近幾年如萬科重組泰禾、世茂重組福晟進展也都不順利，說明實操層面挑戰比較多，特別像信用債券這樣的無抵押債權，很難有非常樂觀的回收率預期。

對于多數地產企業，目前面臨的主要還是一個流動性問題，目前主要依賴政策放松解決流動性危機，因為銷售短期很難明顯好轉，扭轉市場信心可能還需要更多時間和措施，中國房企1月銷售開局慘淡，百強開發商銷售額同比再降近四成。

王佳佳博士指出，地產公司主要資產都在底下項目公司，大量債務又在母公司層面，項目公司普遍附著資產擔保與受限，不僅處置困難，也意味著無擔保債權人在清償順序和回收率上極為不利。在行業基本面面臨下行風險的情況下，這些矛盾將被進一步放大。如果重組拖延的時間超過市場預期，可能會對中國債券市場產生長期影響，愿意將中國高收益債作為一個機構投資資產類別的人會越來越少。

困境地產債投資者應該關注的是那些現在債券價格還比較不錯、不是很困難、依靠處置一些資產能夠活過來的房企。如果打折一部分也解決不了他的問題，僵持后還是會走向法律意義上的重整。

歷史上中資美元債券重組，曾為部分火中取栗的投資人帶來豐厚回報，本次中資房地產商這波違約潮中的債券投資人可能面臨的半是海水半火焰。

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