本文聚焦于當前市場更關心的反映“寬信用”成色的指標——中長期貸款，試圖通過抽絲撥縷的分析，研判其2022年的潛力所在，進而尋求資產配置的線索。

一、“寬信用”歷史中的特征事實：其一，中長期貸款增速自底部回升的拐點往往比社融拐點滯后兩到三個季度，它的起量往往意味著寬信用在支持實體經濟方面的實效已現。其二，2010年以來的三輪寬信用中，寬信用對房地產開發投資的推動往往是通過刺激居民購房需求、而非加大房地產企業開發貸款實現的，基建領域貸款則呈現較強的逆周期托底屬性。其三，工業領域在前兩輪寬信用中受到來自基建與房地產領域的擠壓，但得益于MPA考核和結構性貨幣政策工具的支持，自2019年以來工業中長期貸款占比顯著提升。

二、2022年中長期貸款增速將滯后回升。在保障房開發和房企并購貸款、傳統基建和綠色基建、碳減排支持工具與煤炭清潔生產再貸款、中小企業和國企改革相關融資需求的支持下，預計2022年我國中長期貸款總投放量或可達到18.7萬億人民幣，同比增長14.5%，相比2021年末提升1.0個百分點。預計全年新增社融34.3萬億，增速約為10.9%，全年呈現倒V型走勢，7、8月份的高點在11.3%左右（重點取決于政府債的發行節奏），年末趨于回落。人民幣中長期貸款的加速投放，與表外非標壓降速度的放緩，將成為今年社融增速提升的重要抓手。

三、“寬信用”中的股債市場表現。寬信用的三個階段：1）貨幣政策放松，但社融增速慣性下滑。在此階段，債券市場直接受益，股票市場以震蕩為主。2）社融總量回升，結構不佳。在此階段，債券市場趨于震蕩，股票市場相對走弱。3）融資結構改善。在此階段，中長期貸款回升，實體經濟融資結構改善，股票市場大概率企穩反彈，債券市場則調整風險較大。目前正處于第二階段。往后看，中長期貸款增速大概率將在2022年二季度企穩，在結構性政策工具支持下企業中長期貸款的拐點或將更早出現。我們認為，隨著“兩會”和金穩委會議后穩增長政策進一步加碼，寬信用前景并不黯淡。股票市場經過前期的調整，現正值配置價值較高的窗口期；債市目前對政策利率的進一步調整抱有期待，對“寬信用”的到來持謹慎態度，短期或以震蕩為主，但需警惕寬信用實效落地后的潛在調整風險。

風險提示：政策力度不及預期；地緣政治沖突升級；美聯儲緊縮超預期。

（鐘正生為平安證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

關鍵詞： 2022年寬信用何時顯成色 中長期貸款 房地產開發