本文來源：中信證券海外宏觀 崔嶸

當前市場對于美債收益率曲線倒掛是否會引起經濟衰退存在較大爭議。

美債收益率曲線倒掛往往被視為美國經濟衰退的信號，但是當前市場對于本次美債收益率曲線倒掛是否會引起美國經濟衰退存在加大分歧。

一方面，美債收益率曲線倒掛會扭曲金融市場，不利于金融對實體經濟的支持，從歷史來看，在美國經濟衰退前，美債收益率曲線往往會出現倒掛，市場擔心本輪美債收益率曲線倒掛同樣預示著美國經濟將步入衰退。

但另一方面，美債收益率曲線倒掛只是美國經濟衰退的必要非充分條件，其更多是加息后導致短端利率上行所帶來的正常現象，因此當前美債收益率曲線倒掛并不意味著美國經濟要陷入衰退，正如鮑威爾在 3 月議息會議后的新聞發布會上所說，美國經濟能夠承受加息影響，并實現 “軟著陸”。

▌ 當前 10Y-2Y 關鍵收益率趨平以及倒掛的核心原因是通脹預期的倒掛，實際利率利差尚處于正常區間。

從實際利率和通脹預期的角度拆分本輪 10Y-2Y 關鍵收益率趨平的現象可以發現，本輪 2 年期美債名義利率走高主要是通脹預期推升所致。當前 2 年期美債名義利率為 2.36% 左右，而 2 年期美債實際利率僅為-2.31%，2 年期盈虧平衡通脹率高達 4.67%。與此同時，10 年期美債名義利率為 2.39% 左右，10 年期美債實際利率為-0.47%，10 年期盈虧平衡通脹率僅為 2.87%，遠低于 2 年期盈虧平衡通脹率。因此，本輪 10Y-2Y 收益率倒掛的核心原因是通脹預期倒掛。從實際利率來看，當前 10Y 與 2Y 利差為 1.83pcts，仍處于正常區間，尚未出現倒掛。

▌ 短期來看，當前 10Y-2Y 收益率倒掛對于美國經濟衰退的預示作用較弱，預計美國經濟在今年上半年仍是由過熱邊際放緩至正常的狀態。

首先，從前文分析中可以看出，當前 2Y 與 10Y 美債實際利率利差尚未出現倒掛，而從 2000 年之后美國發生的經濟衰退來看，在衰退前均出現實際利率與名義利率的雙重倒掛，因此，當前通脹預期倒掛導致的名義利率倒掛對美國經濟衰退預示作用有限。其次，鮑威爾更加關注的短期遠期利差（near-term forward spread），即 18 個月后的 3 個月期美債隱含收益率與 3 個月期即期美債收益率之差仍然非常較大，在美聯儲看來收益率曲線仍是健康的。最后，從 3M-10Y 利差來看，二者利差尚在 180bps 以上，距離倒掛仍有相當長的距離。因此，短期來看，預計美國經濟在今年上半年仍是從過熱走向正常的過程。

▌ 中長期來看，在美聯儲持續加息及經濟周期下行背景下，美國經濟在明年下半年后陷入衰退的可能性增加。

一方面，美聯儲加息在對抗通脹的同時也勢必對美國總需求產生抑制作用。另一方面，根據我們在《美聯儲貨幣政策系列專題——四問本輪加息周期：滯后多久？終點多高？節奏多快？俄烏影響？》（2022-03-09）中的分析，本輪加息不同以往周期，加息起始時點 “滯后曲線”，美國經濟已經從周期高點開始邊際下行。在美聯儲加息疊加經濟周期向下的共同作用下，預計美國經濟在明年下半年后陷入衰退的概率增加，美國經濟在本輪加息周期實現 “軟著陸” 的難度較大。

▌ 短期美聯儲加息不會受到 10Y-2Y 趨平甚至倒掛的影響，中長期加息次數和幅度可能仍需關注經濟增長和通脹數據。

綜上對于收益率曲線倒掛以及美國經濟基本面的分析來看，我們判斷，短期而言，美聯儲加息不會受到收益率曲線倒掛的影響，在 5 月、6 月的議息會議上仍然會連續加息，且 5 月加息 50bps 的概率極大，6 月也存在加息 50bps 的可能。在前期 “短程沖刺” 加息追趕通脹曲線后，下半年加息的次數和幅度仍需關注美國經濟增長和通脹數據，并不存在機械性的加息規則。

關鍵詞： 10Y-2Y 美債收益率首次倒掛如何影響美聯儲加息