樂居財經訊4月10日，惠譽確認中國金茂（00817.HK)的長期外幣發行人違約評級(IDR)為“BBB-”。展望穩定?；葑u還確認中國金茂的高級無抵押評級為“BBB-”。

惠譽于2021年10月20日將所有評級列入評級觀察名單(UCO)，在發布了更新的企業評級標準后，現已將其移出。

根據惠譽《母子公司評級關聯性標準》中的“母公司強而子公司弱”的評級方法，中國金茂的評級比其獨立信用狀況(SCP)高一個子級。惠譽將其法律關聯性因素評為“中等”，將戰略關聯性評定為“低”，將運營關聯性評定為“中等”。

中國金茂在中國多個地區擁有較強的的品牌知名度，并擁有充裕、優質的土地儲備，且杠桿率處于穩健水平，這些因素對該公司的SCP況形成支撐。與評級較高的同行相比，該公司較低的利潤率和較低的資產負債表透明度(由較低的隱含現金回款率表明)限制了SCP。

關鍵評級驅動因素

強大的財務靈活性：中國金茂擁有強大的融資渠道。今年截至目前，它已經發行了33億元人民幣的公司債券(5年期，第3年可回售)和3.5億美元的高級票據(3年期)?；葑u認為該公司的財務靈活性將繼續得到其強勁的商業狀況和國有企業背景的支持。

穩定的杠桿率：惠譽相信中國金茂能夠保持健康的、低于40%的杠桿率(以凈債務/凈物業資產衡量)。杠桿率從2020年的36%上升到2021年的41%，略高于惠譽的負面評級觸發水平(40%)。不過，惠譽認為這可能是暫時的，因為與2021年相比，2022年中國金茂的購地金額將會減少。該公司的目標是土地補充率(已購買的總樓面面積(GFA)/售出GFA比例)為1倍，其3.5至4年的土地儲備可供開發年限長于行業平均水平，銷售回款強勁。

2021年較大的現金流出和杠桿增加是由于在2021年上半年收購了更多的土地(占2021年的57%，而2020年的數據為45%)，土地成本延至下一年的可能性較小。由于該公司的土地收入在2021年下半年大幅下降，為支持地方政府，該公司在2021年支付費用的速度加快。

銷售額將下降：考慮到該行業的疲軟情緒，惠譽估計中國金茂2022年的總銷售額將下降5%。盡管如此，惠譽相信基于其在全國范圍內擁有良好的聲譽和優質的土地儲備，中國金茂的銷售額將超過行業平均水平。該公司約80%的土地儲備位于一線和二線城市，這些城市強勁的需求支撐著銷售。中國金茂的總合同銷售額在2021年第四季度下降了14%，在2022年第一季度下降了50%，盡管2021年第一季度的基數較高。與2020年第一季度和2019年第一季度相比，2022年第一季度的銷售額分別增長了22%和12%。

回報率提高：惠譽預計，由于利潤率較高的城市運營項目的貢獻越來越大，中國金茂的盈利能力將有所改善。中國金茂的回報效率為7%，低于評級較高的同行。且由于2016年和2017年年收購高成本土地，盈利能力較弱?；葑u預計利潤率將從2023年開始提高，因為大多數土地成本較高的項目將在2022年底入賬。管理層估計，過去兩年收購項目的毛利率約為20%，接近行業平均水平。

較低的隱含現金回款：惠譽預計中國金茂的隱含現金回款增加(營收+合同負債變化)將有所改善。原因在于表外項目的貢獻較高，中國金茂的隱含現金回款與合同銷售總額相比一直較低。這導致其并表財報不能完全反映所有項目的財務狀況，但中國金茂較為審慎的資金管理和財務政策緩解了上述風險。

管理層一直在考慮增加其項目的所有權，將項目并表比例設為各區域的一項關鍵績效指標，該公司隱含現金回款/合同銷售總額從2020年的32%增加到2021年的38%。

法律關聯性“中等”：中國金茂與其國有母公司中化香港(集團)有限公司(Sinochem Hong Kong (Group) Company Limited，簡稱“中化香港”，A/穩定)通過母公司離岸債券條款中的交叉違約條款相互關聯。鑒于離岸債券對中化香港的資本結構的重要性，以及這種法律關聯性的高度永久性，盡管沒有母公司的直接擔保，惠譽在修訂后的《母子公司評級關聯性標準》中將法律關聯性評估為“中等”。

戰略關聯性“低”：盡管子公司對母公司的EBITDA和總資產做出了很大貢獻，但惠譽認為母公司為中國金茂提供的戰略支持的程度較低?；葑u認為，母公司的化工、能源和農業業務對集團更為重要，因為它們在中國農業部門的化學品和化肥供應中發揮著關鍵作用。

運營關聯性“中等”：中國金茂是中化香港運營不可或缺的一部分，因為它從城市運營項目中獲得了工業和城市發展方面的專業知識。母公司委任中國金茂關鍵管理層，批準戰略規劃和預算。

因母公司支持而上調一個子級：中國金茂的IDR受益于從其SCP上調一個子級。與母公司的總體關系溫和，可能會導致中化香港獲得的一些政府支持流向中國金茂。盡管如此，由于房地產業務的商業性質，惠譽認為這種聯系不足以證明其SCP的上調幅度更大。

評級推導摘要

遠洋集團控股有限公司(Sino-Ocean Group Holding Limited，簡稱“遠洋集團”，03377.HK，BBB-/負面)是中國金茂最接近的同行。中國金茂的權益銷售規模約為1150億元人民幣，高于遠洋集團的800億元至850億元人民幣。中國金茂約一半的土地儲備在長江三角洲地區，而遠洋集團則更集中在華北和環渤海地區。兩家公司在一線和二線城市都有優質的土地儲備，該部分土儲貢獻了80%-90%的銷售額。

這些城市中的大多數一直處于持續的購房、定價和預售政策限制之下，導致這兩家公司的回報率相對較低?；葑u認為，較高線城市的利潤率將隨著大市一起下降，但兩家公司的降幅可能會比同行更為溫和。一旦過去收購的低利潤率項目的影響減弱，兩家公司的毛利率都將改善，并趨于行業平均水平。

由于并表百分比較低，遠洋集團的隱含現金回款率也較弱。和中國金茂一樣，遠洋集團的管理層表示，提高合并比率是當務之急。兩家公司的隱含現金回款率都有所改善，遠洋集團的隱含現金回款率在2021年升至46%(2020年：41%)，中國金茂升至38%(2020年：32%)。這兩家公司似乎都擁有強大的財務靈活性。

遠洋集團的展望負面反映了惠譽對該公司杠桿(以凈債務/凈物業資產衡量)可能在較長一段時間內保持在40%以上的負面敏感性的預期。去杠桿化的軌跡可能會受到中國房地產行業放緩的嚴重程度和持續時間延長的影響。遠洋集團的杠桿率從2019年的46%下降到2020年的40%，但在2021年上升到50%以上。

關鍵評級假設

本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：

-2022年總開發-房地產合同銷售額下降5%，2023年將持平(2021年：2%);

-根據管理層指引，在未來兩年已收購GFA/出售GFA比例維持在1.0倍(2021年：1.1倍);

-鑒于現金回款率的強勁歷史記錄，未來兩年的現金回款率為92%(2021年：96.3%);

-城市經營項目的收入貢獻在合同銷售貢獻上升后逐步增加;

-派息率為40%。

評級敏感性

可能單獨或共同導致惠譽采取正面評級行動/上調評級的因素包括：

-杠桿率(以凈債務/凈物業資產衡量)維持在30%以下;

-權益合同銷售規模大幅增加，與SCP較高的同行保持一致;

-與母公司聯系增強。

可能單獨或共同導致惠譽采取負面評級行動/下調評級的因素包括：

-杠桿率(以凈債務/凈物業資產衡量)維持在40%以上;

-隱含現金回款沒有改善;

-與母公司的聯系弱化。

流動性和債務結構

充足的流動性：截至2021年底，中國金茂的現金和現金等價物總額為397億元人民幣，其中包括87億元人民幣的限制性部分。311億元人民幣的可用現金足以覆蓋其251億元人民幣的短期債務。鑒于境內外資本市場的多元化融資渠道、與境內外銀行保持著長期的合作關系以及靈活的土地收購戰略，惠譽預計該集團將在未來兩年保持足夠的流動性，為開發成本、地價支付和債務義務提供資金。截至2021年底，該公司持有未使用的銀行授信額度1115億元人民幣。2021年的平均融資成本為4.0%，而2020年為4.4%。

發行人簡介

中國金茂是中國一家跨區域經營的中型房企處于城市運營項目領域先行房企之列，這些項目規模較大，且經營這些項目需要具有區域規劃、土地一級開發和二級開發以及產業園區和商業地產運營方面的經驗。

文章來源:樂居財經

關鍵詞： 惠譽確認中國金茂BBB-長期外幣發行人違約評級