文 | 王麗新

沒有哪一年如同2021年，讓房企如此“殫精竭慮”。“現金保衛戰”打響已逾一年，仿若馬拉松長跑賽程過半，盲目發力疾行者已然掉隊，保持理性配速者在領跑，在這場關乎生死的一役中，償債能力高低是能否活下來的第一技能。

截至4月12日，以公布2021年財報且曾跨入“千億俱樂部（按全口徑銷售額計）”的28家上市房企（包括未經審計業績）為樣本，《證券日報》記者一一統計獲悉，以衡量企業中長期償債能力及預測破產的最可靠指標——現金短債比為例，僅龍湖集團、旭輝控股、萬科等8家房企超過2倍，時代中國控股等15家房企在1-2倍之間，富力地產等5家則不足1倍，已低于1倍紅線要求。其中，安全系數最高者為龍湖集團（6.11倍），最低者為富力地產（0.36倍）。

需要提及的是，中國恒大、融創中國、世茂集團這三家以往位列TOP10的房企尚未公布年報，暫不在統計范圍內。還有包括陽光城、華夏幸福、中國奧園、佳兆業、藍光發展、泰禾集團等“千億房企”也未公布年報，均未在統計范圍內。鑒于此，不排除部分房企現金與短債缺口會出現高達數百億元的現象。

若綜合考量“凈負債率、現金短債比及剔除預收賬款后的資產負債率”三道紅線指標來看，龍湖集團、華潤置地等16家為綠檔，綠城中國等8家為黃檔，建業地產為橙檔，富力地產和祥生控股為紅檔，雅居樂集團待定。

“2021年，百強企業剔除預收賬款的資產負債率、凈負債率的均值分別為69.5%、77.1%，較上年分別下降0.6、3.6個百分點；現金短債比為1.6，較上年上升0.1，整體穩中向好。”中指研究院常務副院長黃瑜向《證券日報》記者表示，但面對2022年償債高峰期，企業現金流面臨更大挑戰。

凈負債率從24%到153%不等 新增有息負債規模僅407億元

似乎不約而同，相比以往業績說明會上“三線四檔”是主角，今年多數房企管理層都未主動談及資產負債表情況。這背后是自2021年9月份以來，超過20家發行過公開債務的房企披露了債務違約風險，展期、交換要約以及同意征求等處理債務的方式擺上房企掌舵人的案頭。

隨著披露債務違約的“千億房企”逐漸增多，金融機構的風險偏好急劇降低，有些金融機構在房企出現實質性風險之前盡可能“搶跑”退出。

截至2021年底，以《證券日報》記者選取的這28家曾跨入“千億陣營”的房企為樣本，其凈負債率從24%到153%不等，這一指標與去年持平及下降的房企有13家，占比近半，但符合三道紅線新規的凈負債率不超100%的房企有26家，僅富力地產等2家超過100%。

此外，上述28家房企總計有息負債規模為30229億元，同比增長407億元（即新增有息負債規模為407億元），同比僅增長1.4%。可以說，相比2020年行業新增有息負債規模增速在7%上下浮動而言，這一增長率可謂“停滯”。畢竟，從2011年到2020年，以53家上市企業為樣本，紅檔房企有息負債規模復合增速最高達到28%。

從這兩個角度看，2021年，在內外部環境多重因素共同作用下，地產行業正在加速降負債，杠桿水平更趨向合理化。

“一是‘三道紅線’提出以來，各房企開始采取各種措施主動壓縮債務規模，控制債務增速，努力向合規方向靠攏。”中指研究院企業事業部研究負責人劉水向《證券日報》記者表示，二是去年下半年開始融資環境持續收緊，特別是以往在總融資規模中占比很高的海外債、信托紛紛避險，降低投資比例，導致資金供給大幅收縮；三是多家房企流動性出現問題，到期債務無法償還，再融資渠道被迫關閉。

但新增有息負債增長率的降低，并不意味房企的安全系數在提高。相比這28家房企超過3萬億元的有息負債規模，其持有現金僅為14118億元（其中包括不能動用的預售監管資金等），當然，現金短債比才更能說明企業的償債能力。

從6倍到0.36倍 現金短債比存“鴻溝式”差距

跌宕起伏的2021年，并不是讓所有房企都措手不及，多年自律的“績優生”仍在以自身配速跑在馬拉松第一陣營，跟不上或者面臨退場危機的參賽者，是戰略戰術定力不足的玩家。

從持有現金規模變動幅度來看，龍湖集團、華潤置地、中國海外發展等8家同比增長超過8個百分點，其余20家全部同比下降，下降空間從1個百分點到66個百分點不等。更重要的是，從現金短債比指數來看，安全系數最高者為龍湖集團（6.11倍），最低者為富力地產（0.36倍）。不難看出，這可謂是“鴻溝式”差距。

“我們一直主動管理債務，一年到期債務占比只有不到8%，今年剛性到期還款144億元，目前已經償還74億元，剛性還款只剩70億元。”在2021年業績說明會上，龍湖集團執行董事兼首席財務官趙軼向《證券日報》記者表示，即便把300多億元的監管資金去掉，龍湖集團現金短債比仍達3.9倍，非常安全。

需要一提的是，不管是經過審計還是未經審計的數據，從目前公布數據的房企來看，現金短債比是以不受限制的現金為計算口徑。即便如此，這一指數超過6的只有龍湖集團，緊隨其后的是旭輝控股、萬科以及中國海外發展，均在2.5倍-3倍之間。

“若疊加房企表外負債以及受到限制的現金規模，‘千億房企’中不乏不受限制現金無法覆蓋短期債務者，當下企業的現金短債缺口要比財報中公布的嚴重。”一位房企財務條線人士向《證券日報》記者直言，比如某“千億房企”現金短債比是1.46，其扣除受限制現金后的現金短債比則僅為0.87，而這家企業并不是個例。

另以陽光城為例，在今年2月17日晚間公告境外債1.7億元利息支付違約后，陽光城在回復深交所關注函時表示，截至2021年9月末，公司的貨幣資金271.80億元，但截至2021年12月末，在手貨幣資金較年初大幅下降，致使實操中可靈活動用資金占賬面資金比例不足1%，回籠至集團層面難度極大，可自由動用貨幣資金基本枯竭。

此外，從少數公布扣除受限制現金后的現金短債比來看，融信中國等多家房企都小于1倍，這意味著企業的經營凈現金流入量并不足以支付年末到期的短期負債，償債壓力巨大。

從1.22萬億元到9291億元 到期債務微縮但償債壓力未減

“（上一個）償債規模高峰雖過，但民營房企資金鏈壓力未改。”世聯研究在研報中指出，從境內外債合計來看，房地產行業的償債高峰期在2021年，到期金額超1.22萬億元。2022年到期額略有下行，但依然高達9291億元，仍處于償債高峰期，其中民營房企需償付5473億元，占比過半。

在世聯研究看來，政策暖風傳導至銷售恢復仍需時日，房企資金鏈壓力巨大，尤其是對于部分“紅色檔”與“橙色檔”民營房企而言，資金鏈風險更大，其經營決策的容錯空間驟降。

“當企業觸碰到橙檔、紅檔，可能陷入流動性危機的信號就已浮出水面。” 諸葛找房數據研究中心分析師關榮雪向《證券日報》記者表示，其一，由于前期擴張規模較大且速度較為急促，借債規模不斷積累，為后續經營埋下一定隱患；其二，企業發展戰略較偏離于市場發展定位，加之外界環境變動，產品去化受阻，資金回流規模下滑，進而導致可用資金對債務的覆蓋力度減弱。

“去年下半年銷售市場疲軟，為保證項目順利交付，保障購房者利益，預售資金監管力度加強，房企可動用資金減少。”劉水補充道，同時，去年下半年再融資渠道大幅收窄，房企需要動用自有資金償還到期債務，進一步擠壓可動用資金空間，弱化現金保障能力。

那么，目前可動用資金無法覆蓋短期債務的房企該如何自救？其實不外乎依賴再融資、處置資產以及銷售回款三大路徑。在多數房企恢復再融資較為艱難的情況下，后續值得觀察的是處置資產和銷售回款方面是否能有改善。

“當前債務規模和結構可調整余地不大，房企需在資金端發力。”劉水表示，對于面臨流動性風險的企業，應抓住當前幾個窗口期：一是并購融資窗口期，主動盤點整合資產，積極與擁有并購資金額度的企業對接，通過處置資產降低債務規模、回籠部分資金；二是銷售窗口期，當前多個城市出臺銷售利好政策，房企應抓住機會加大銷售力度，通過銷售回款補充資金。此外，債務承壓較高的房企也要積極與債權人溝通，展現償債誠意，爭取延長債務期限，為擴充資金回旋余地。

總體而言，疊加疫情影響和市場的不確定性，2022年的“地產馬拉松”一點都不輕松，如果想堅持跑完，對過去的反思和檢討必不可少，但對未來的信心和毅力亦同樣珍貴，畢竟未來5年至10年，10萬億元的開發市場規模仍在，存量市場仍有更多商業模式可探索。希望2022年這一場長跑的參賽者，都能重拾信心和力量。

關鍵詞： 拆解千億房企償債能力現金短債比逼近紅線該如何應