樂居財經訊 嚴明會4月19日，惠譽確認富力地產（02777.HK)及其子公司富力地產(香港)有限公司(R&F Properties (HK) Company Limited，簡稱“富力香港”)的長期外幣發行人違約評級(IDR)為“CC”。并將兩家公司的高級無抵押評級由“CC”下調至“C”，回收率評級由“RR4”下調至“RR6”。

發行人違約評級的確認反映了富力地產目前的資本結構，以及其將于2022年7月到期的大額資本市場債務。惠譽認為，隨著大量短期債務將于2022年到期，其融資渠道可能仍然受限，該公司的流動性將持續承壓。

公司計劃繼續出售資產以償還即將到期的債務，但惠譽認為，由于宏觀經濟環境的影響，其執行風險較高。該公司2022年合同銷售額的持續下降將削弱公司償還債務的能力，因為合同銷售收入是富力地產流動性的關鍵來源。

兩家實體的高級無抵押評級以及未償美元票據評級的下調，反映出其離岸債券相對于在岸債務的次級關系。未經審計的數據顯示，受該公司無限制現金減少和毛利率下降的推動，導致2021年底經利潤率調整后的客戶押金增加，其離岸債務回收率從2021年上半年的56%下降到2021年底的0%。惠譽視未償美元票據為順序最后的債務，在清算期間因為優先級過低而無法得到償付。

關鍵評級驅動因素

大額資本市場債務：富力地產的無限制現金余額不足以支付其2022年資本市場到期的資金。截至2021年底，該公司的非限制現金余額約為63億元人民幣(不包括148億元人民幣限制現金)，而在計算離岸債交換要約、在岸債券延期和可回售債券后，其2022年的資本市場到期金額約為161億元人民幣。該公司能否利用項目公司的現金余額償還債券也存在不確定性。

合同銷售額下降：惠譽認為，合同銷售額的持續下降將繼續惡化其償還到期債務的能力。2022年第一季度，富力地產的合同銷售額同比下降56%。合同總銷售額從2020年的1,390億元人民幣下降到2021年的1,200億元人民幣，降幅13%。富力地產近期延長了債券期限，這可能會進一步影響購房者的情緒，降低合同銷售額和流動性。

資本市場融資渠道受限：富力地產的境內外債市融資渠道似乎受限。惠譽認為，該公司的境外債市融資可能繼續面臨挑戰，且在目前的市場環境下公司發行境內外債券或對面臨回售債券進行展期的難度較大。該公司仍然能夠為開發貸款再融資。

毛利率低：惠譽預計2022年，公司毛利率將保持在低位，因為富力地產將繼續努力提高銷售以增加現金流。該公司的整體毛利率從2020年的24%降至2021年的8%左右。這是由于對低利潤率項目的收入確認，這些項目也以折扣價出售，以促進銷售，獲得額外的現金流。

資產處置存在不確定性：富力地產的投資物業和酒店業務出售進展緩慢。惠譽認為，該公司的資產處置存在執行風險，令其通過出售獲得現金流入的不確定性加大。

富力香港與富力地產評級一致：富力香港與富力地產的評級一致，主要是由于雙方的法律關聯性為“中等”，戰略關聯性為“中等”以及運營關聯性為“高”。由于沒有自己的管理團隊，富力香港完全由富力地產控股和管理。富力香港是富力地產的一部分，擁有大量的開發物業和投資物業業務。富力香港持有富力地產的所有離岸項目。

ESG -治理：富力地產在財務透明度方面的ESG相關性得分為“4”。在臨近2022年3月31日的監管截止日期之際，該公司的經審計財務報表的發布被推遲，顯示出富力地產在治理方面的弱點。這對其信用狀況產生負面影響，與評級以及其他因素相關。

評級推導摘要

富力地產的評級是基于，該公司流動性吃緊且似乎可能發生某種形式的違約。

關鍵評級假設

本發行人評級研究中惠譽的關鍵評級假設包括：

- 2022至2023年間權益合同銷售額分別下降25%和10%。

- 2022至2023年間EBITDA利潤率將保持在1%左右的低位

- 2022至2023年間每年購地支出為30-40億元人民幣

- 2022至2023年間銷售收入的55%-60%用于建設

- 2022至2023年間銷售、一般和管理成本占總收入的9%-10%

關鍵回收率評級假設：

回收率評級假設，作為一家資產交易型公司，富力地產如破產將走清算程序。房地產開發業務的性質意味著，采用清算價值法得出的價值始終顯著高于持續經營前提下的評估價值。

扣除10%的行政費用。

清算方法：

清算價值估計是基于惠譽對可以在破產程序中銷售或清算來變現并分配給債權人的資產負債表中資產價值的評估。

- 對應收賬款適用的折扣率從30%下調至20%。該處理方式與惠譽的回收率評級標準一致。

- 對投資物業適用的折扣率從46%下調至40%。富力地產的投資物業組合主要包括廣州地區的商業建筑物，基于惠譽假設的清算價值得出的隱含收益率為7%-8%，與行業交易估值水平一致。

- 對房地產、廠房及設備(主要涉及酒店業務)適用的折扣率從40%上調至50%。

- 對凈庫存適用的折扣率從35%上調至39%。富力地產的庫存主要包括竣工待售物業、在建物業及拿地保證金或預付款。對不同的庫存類別適用不同的折扣率，得出適用于凈庫存的綜合折扣率。

- 對竣工待售物業適用30%的折扣率。已竣工的商品房單位較接近于易銷庫存。鑒于富力地產近年22%-25%的毛利率與同業相似，因此采用30%的折扣率，低于惠譽回收率評級標準所載的常見折扣率50%。

- 對在建物業適用50%的折扣率。與竣工項目不同，在建物業銷售難度較大。此類資產目前也處于完工的不同階段。在建物業余額(適用折扣率之前)已扣除經利潤率調整后的客戶定金。50%的折扣率與惠譽的回收率評級標準一致。

- 對拿地保證金或預付款適用10%的折扣率。富力地產約51%的土地位于中國的一線和二線城市，另有17%的土地位于海外一線城市。因此，惠譽采用的折扣率低于其回收率評級標準所載的常見折扣率50%。

- 對合資公司凈資產適用50%的折扣率。該等資產通常包括已竣工單位、在建物業及土地儲備。50%的折扣率與基準情景下適用于庫存的折扣率一致。

- 在扣除應付票據和應付賬款(應付建安費和保留金)的金額后，對超額現金適用100%的折扣率。

對高級無抵押境外債券按照償還先后順序進行債務價值分配所得出的回收率對應的回收率評級為“RR6”。

評級敏感性

富力地產：

可能單獨或共同導致惠譽采取正面評級行動/上調評級的因素包括：

- 有關解決2022年到期債務問題的計劃更加明晰

- 業務運營保持不變，并及時公布經審計的財務結果

可能單獨或共同導致惠譽采取負面評級行動/下調評級的因素包括：

- 公司公告稱啟動違約或類似違約的流程

富力香港：

可能單獨或共同導致惠譽采取正面評級行動/上調評級的因素包括：

- 惠譽上調富力地產的發行人違約評級

可能單獨或共同導致惠譽采取負面評級行動/下調評級的因素包括：

- 惠譽下調富力地產的發行人違約評級

- 富力香港與富力地產的關聯性減弱

流動性與債務結構

流動性不足：截至2021年底，該公司的非限制現金余額約為63億元人民幣，而在計算離岸債交換要約、在岸債券延期和可回售債券后，其2022年的資本市場到期金額約為161億元人民幣。

發行人簡介

富力地產成立于1994年，是一家專注于中高端房地產開發的房企。該公司還涉足酒店開發、商業運營、物業管理和建筑工程設計等領域。

文章來源:樂居財經

關鍵詞： 惠譽確認富力地產和富力香港CC長期外幣發行人評級