來源：趙偉宏觀探索

作者：趙偉、楊飛、馬潔瑩 （趙偉為國金證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

報告要點

一季度社融創新高，結構特征、資金流向、以及會帶來怎樣經濟效應？供參考。

一季度融資結構特征？政府債券發行前置，企業端結構待改善，居民需求弱

一季度社融創新高，政府債券、人民幣貸款等為主要貢獻項。一季度新增社融達12萬億元、同比增長16.8%，創新高。分項中，政府債券同比多增9215億元、貢獻新增社融同比增量的53%，人民幣貸款和企業債券同比增量居次，分別為4292億元和4020億元，共同帶動社融存量增速較去年底企穩回升至10.6%。

結構來看，政府債券發行前置，企業貸款創新高、結構尚待改善，居民長短貸紛紛走弱。一季度政府債券融資1.58萬億元、遠高于2021年同期的0.66萬億元，主因專項債發行前置。貸款分項中，一季度企業貸款近7萬億元、主因短期貸款和票據融資沖量，而中長貸同比減少5200億元左右；居民端貸款明顯回落，中長貸、短貸同比紛紛減少，或與購房行為、消費活動走弱等因素有關。

一季度的“錢”主要流向？基建鏈融資較集中，部分此前較弱行業融資改善

債券融資向基建鏈傾斜，專項債對社會事業支持也在加大，信用債中地產、商貿等融資改善。專項新券投向基建占比自1月的38%抬升至2月的54%、3月維持53%的高位，投向社會事業占比逐月抬升、3月達20.6%。信用債中，建筑裝飾、交通運輸和公用事業等基建鏈融資居前，合計超5600億元、占比近55%；地產、商貿、鋼鐵等行業信用債融資明顯回暖、而2021年一季度融資均為負。

貸款分行業中，基礎設施一季度需求超季節性高增，制造業貸款需求延續改善。一季度制造業、基礎設施貸款需求指數回升，尤其是基礎設施環比抬升6.5個百分點、高于近3年同期的4.1個百分點。存量增速中，一季度基礎設施和制造業中長貸增速雖較2021年底回落，但仍維持近年高位，分別為13.2%和29.5%。

融資特征，帶來的經濟效應？為穩增長提供資金支持的同時，引導產業轉型

穩增長加碼下，資金向基建等領域傾斜、為相關項目提供配套支持。新的下行壓力加大下，穩增長訴求進一步升溫，不斷夯實政策底。地方債發行前置，信用債融資向基建等領域傾斜等，為穩增長提供資金支持。資金支持下，以重大項目為代表的基建、產業等項目，加快開工和施工，例如，前兩個月，我們統計的近四千個專項債項目顯示，新開工項目占比為38.4%、較去年底抬升8.4個百分點。

加強基建支持的同時，注重產業引導，兼顧短期需求對沖和中長期產業轉型升級。一季度投向基建的專項債中，支持市政產業園建設比例最高、33.5%。從產業園類型來看，智能高科技、新材料、綠色轉型等為專項債重點支持領域，相關基建配套投資占比超七成，其中，智能高科技占比居前、達 22.4%。重申觀點：穩增長，已從第一步的貨幣寬松、相關融資增多，轉向第二步的實體需求改善。伴隨疫情影響的逐步消退、穩增長效果顯現，“經濟底”在即，不必過于悲觀。

風險提示：政策效果不及預期。

報告正文

一問：一季度的融資結構有何特征？

一季度社融創新高，政府債券、人民幣貸款等為主要貢獻項。一季度新增社融達12萬億元、同比增長16.8%，創近年新高。分項中，政府債券同比多增9215億元、貢獻新增社融同比增量的53%，人民幣貸款和企業債券同比增量居次，分別為4292億元和4020億元，帶動社融存量增速企穩回升至10.6%、較2021年底抬升0.3個百分點。

政府債券發行前置、一季度專項債發行占比超34%，提前批專項債額度幾近用完。一季度政府債券融資1.58萬億元、遠高于2021年同期的0.66萬億元，主因專項債發行前置。其中，一季度專項新券發行1.25萬億元、占新增專項債額度的34.3%，而近三年一季度發行平均占比均值為21%，2021年12月提前下達的新增專項債額度僅剩下14%左右。

企業貸款明顯增長、結構尚待改善，居民短貸、中長貸紛紛走弱。分部門來看，一季度企業貸款近7萬億元、創新高，主因短期貸款和票據融資沖量、兩者合計新增3萬億元，而中長貸同比減少5200億元至4萬億元左右，或一定程度反映實體融資需求尚待改善。一季度居民貸款明顯回落，中長貸、短貸同比紛紛減少，或與購房行為、消費活動走弱等因素有關。

二問：一季度的“錢”主要流向？

專項債對基建支持的比例抬升、單月一度達54%，對社會事業支持力度也在加大。一季度專項新券投向基建占比最大、48%，以民生醫療為代表社會事業占比居次、13.5%，棚改占比也較多、13.4%。動態來看，專項新券投向基建占比自1月的38%抬升至2月的54%、3月維持53%的高位；社會事業占比逐月抬升、3月一度達20.6%；棚改領域占比相對穩定、13%至14%間徘徊。

信用債融資也向基建領域傾斜，地產、商貿等行業融資改善，募資用于建設項目比例抬升。一季度7成以上行業的信用債融資為正，而2021年信用債融資為正的行業不足4成。分行業來看，建筑裝飾、交通運輸和公用事業等基建鏈行業融資居前，合計融資超5600億元、占比近55%；地產、商貿、鋼鐵等行業信用債融資明顯回暖、2021年同期均為負。從新發債券的募資用途來看，一季度用于償還有息債務和建設項目的比重分別較2021年回落4個百分點和1個百分點，用于補充營運資金的比重抬升、0.7個百分點。

貸款分行業中，基礎設施一季度需求超季節性高增，制造業貸款需求延續改善。一季度制造業、基礎設施貸款需求指數回升，尤其是基礎設施環比抬升6.5個百分點、明顯高于近3年同期為4.1個百分點。從中長期貸款余額增速也可看出，一季度基礎設施和制造業中長貸增速雖較2021年底均有回落，但依然維持近年高位，分別為13.2%和29.5%。

三問：融資特征，帶來的經濟效應？

穩增長加碼下，資金向基建等領域傾斜、為相關項目提供配套支持。新的下行壓力進一步加大下，穩增長訴求進一步升溫，不斷夯實政策底。地方債發行前置，信用債融資向基建等領域傾斜等，為穩增長提供資金支持。資金支持下，以重大項目為代表的基建、產業等項目，加快開工和施工，例如，前兩個月，我們統計的近四千個專項債項目顯示，新開工項目占比為38.4%、較去年底抬升8.4個百分點（詳情參見《專項債穩增長，今年有何新變化？》）。

加強基建支持的同時，注重產業引導，兼顧短期需求對沖和中長期產業轉型升級。一季度投向基建的專項債中，支持市政產業園建設的比例最高、33.5%。從產業園類型來看，智能高科技、生物醫藥、新材料、綠色轉型、數字經濟等為專項債重點支持領域，相關基建配套投資占比超七成，其中，智能高科技、生物醫藥等占比居前，分別達 22.4%和 7.1%，先進制造業和綠色轉型升級領域也相對較高，分別為 4.4%和 4.2%。

重申觀點：穩增長二步走進行中，“經濟底”在即，不必過于悲觀。穩增長，已從第一步的貨幣寬松、穩增長相關融資增多，逐步向第二步的實體需求改善過渡。后續還需跟蹤部分地區疫情反復的階段性干擾，以及后續配套資金和項目可能存在的掣肘（詳情參見《穩增長“三步走”》、《從專項債變化，看基建發力的線索》）。

風險提示：

1、政策效果不及預期。

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關鍵詞： 趙偉一季度的錢去哪兒了 首席經濟