來源：金融界

張靜靜西部宏觀首席分析師

不同期限美債收益率究竟反映了什么？1）2年及以內期限美債收益率相當于美國基準利率的遠期，反映的是未來加息預期。2）10年期美債收益率影響因素比較復雜，包括美國經濟、通脹、美聯儲數量型貨幣政策工具、疫情等不確定性因素以及機構配置行為。不同階段，10年期美債收益率會反映不同核心矛盾。美股等風險資產的短期波動一般受2年期美債影響、但長期拐點則往往與10年期美債有關。國內更加關注10Y美債。

最近10Y美債收益率飆升的三點驅動力：1）縮表預期之下金融機構率先減持長端美債。美聯儲近期給出了5月FOMC啟動縮表的前瞻指引。在此預期下，金融機構會率先減持長端美債，降杠桿、降久期，這一過程就會推升10年期美債收益率直至縮表靴子落地。2）美國擺脫疫情擾動給TIPS收益率提供了水位錨。今年以來10年期美債收益率上行主要動能來自TIPS，美國防疫政策逆轉以及全面擺脫疫情擾動的預期或為主因。美國衛生部1月6日宣布全美各地醫院不再被要求向聯邦政府報告每天新冠死亡數據。美國疾控中心（CDC）4月1日宣布結束一項限制美墨邊境、防止COVID-19傳播的政策。上述政策的出臺表明美國對內對外政策已經基本回到疫前，對標疫前水位，TIPS收益率“可以”重返0軸上方。3）再者，10年期與2年期美債利差收窄策略逆轉或為10年期美債收益率走高的交易層面因素。

往后怎么看？10Y美債收益率見頂的空間與時間。1）時間上：經濟層面因素不支持10Y美債收益率繼續走高，5月FOMC后（不久）或迎高點。2）空間上：10Y美債收益率上行幅度或可由美股風險溢價及TIPS疫前水位倒推。2019年7月至疫前10年期TIPS收益率高點為0.36％。在擺脫疫情約束與經濟轉弱預期的雙向影響下，10年期TIPS收益率升破這一高度的概率有限，10年期美債收益率應該也不會顯著超越2018年高點3.23％。此外，美股風險溢價已然轉負，加上疫后高企的杠桿率，在擺脫疫情的Risk-on行情結束后，美股或將面臨較大的調整風險。一旦市場出現Risk-off情況，10年期美債收益率將在避險功能和配置需求驅動下逐步走低。

正文

一、不同期限美債收益率究竟反映了什么？

2年及以內期限美債收益率相當于美國基準利率的遠期，反映的是未來加息預期。3個月期美債收益率一般會反映下次議息會議美聯儲給出的基準利率水平，截至4月19日3個月期美債收益率已經升至0.81％，與圖2所示CME給出的5月FOMC加息預期吻合。2年期美債收益率所反映的是市場認為或者美聯儲預期引導下的1年后2年內美國基準利率水平。3月點陣圖給出年內加息175BP、明年加息100BP的指引，而4月20日CME預計年內基準利率將上浮至2.5-2.75％區間，因此4月19日2年期美債收益率升至2.61％屬于合理水平。由于在短端美債中，2年期流動性最好，3個月期對近期加息預期刻畫地最為客觀，因此這兩個期限最受關注。

10年期美債收益率在眾多期限中關注度最高，其影響因素也比較復雜，包括美國經濟、通脹、美聯儲數量型貨幣政策工具（QE、Taper、縮表等）、疫情等不確定性因素以及機構配置行為。不同階段，10年期美債收益率會反映不同的核心矛盾。那么，哪個期限美債更為關鍵？美股等風險資產的短期波動一般受2年期美債影響、但長期拐點則往往與10年期美債有關。此外，國內投資者也更加關注10年期美債走勢，因此，我們在此先討論10年期美債收益率走勢。

二、最近10Y美債收益率飆升的驅動力

我們認為近期10年期美債收益率飆升與三個因素有關：5月縮表臨近；美國逐漸擺脫疫情影響；10Y/2Y美債利差收斂策略獲利了結盤引發的交易層面沖擊。

首先，縮表預期之下金融機構率先減持長端美債。QE是在美國財政赤字率高于名義增速階段美聯儲幫助美國財政部壓低債務支出成本的工具。由于美國國債存量久期約等于10年期美債久期，因此QE試圖直接影響的期限就是10年期。美聯儲在2021年12月FOMC紀要中已經給出了縮表預期并在近期確認了5月FOMC不僅給出縮表時間表還將同步啟動縮表的前瞻指引。在此預期下，金融機構會率先減持長端美債，降杠桿、降久期，這一過程就會推升10年期美債收益率直至縮表靴子落地。

其次，美國擺脫疫情擾動給TIPS收益率提供了水位錨。如圖3所示，今年以來10年期美債收益率有兩段上行期：年初至2月中旬，3月中旬以來。但是動能有所不同，年初至2月中旬10年期美債收益率走高主要由TIPS（實際利率）驅動，3月中下旬走高由通脹預期及TIPS共同驅動，4月以來再次由TIPS單獨驅動。除了3月中下旬通脹預期伴隨原油價格走高助力10年期美債收益率上行外，今年以來10年期美債收益率上行主因均來自TIPS。從波動節奏評估，美國防疫政策逆轉以及全面擺脫疫情擾動的預期或為10年期TIPS上行的重要動力。美國衛生部1月6日發布的一份文件[1]稱，從2月2日起，全美各地醫院不再被要求向聯邦政府報告每天新冠死亡數據。此外，美國疾控中心（CDC）[2]4月1日宣布結束一項限制美墨邊境、防止COVID-19傳播的政策。因新冠病毒病例飆升，特朗普政府于2020年3月實施了這些限制。預計這些限制將于5月23日取消，將吸引更多的移民到美墨邊境。上述政策的出臺表明美國對內對外政策已經基本回到疫前，而疫前10年期TIPS收益率略高于0，因此“擺脫”疫情擾動意味著TIPS收益率“可以”重返0軸上方。

再者，10年期與2年期美債利差收窄策略逆轉或為10年期美債收益率走高的交易層面因素。2021年10月美聯儲加息預期升溫后10年期與2年期美債利差就快速收斂，10Y/2Y美債利差收斂極有可能是此間美債交易中的主流策略。但4月1日10年與2年期美債收益率倒掛后，美聯儲仍強調美國經濟并無衰退風險，進而10Y/2Y美債利差收斂策略會出現大量獲利了結盤。該策略獲利了結意味著交易員會做多2年期美債并拋售10年期美債，不僅令利差重現走闊并為10年期美債收益率走高提供了更強的加速度。

當然，也有人認為俄烏戰爭、歐美對俄羅斯實施制裁后，部分新興國家會因擔憂地緣風險而開始調整外儲結構進而拋售美債。由于缺乏數據支持，我們暫時無法證實或證偽該觀點。

三、往后怎么看？10Y美債收益率見頂的空間與時間

（一）經濟層面因素不支持10Y美債收益率繼續走高，5月FOMC后或迎高點

從時間維度上，我們預計5月FOMC落地縮表靴子后（不久）10年期美債收益率就有望見頂。

盡管2017年10月落地縮表靴子后10Y美債收益率仍在攀升直至2018年10月初，但此間伴隨著美國經濟及通脹走高。反觀當下，美國經濟動能已經衰減，下半年經濟放緩、明年衰退為大概率。我們在4月20日報告《美國經濟韌性、彈性及明年衰退的可能性》中指出防疫措施解除帶動的“報復性”服務消費或為美國疫后復蘇中的最后經濟增長動能，但無新增財政轉移支付的前提下個人服務消費的脈沖大概率較為短暫，進而Q2美國實際GDP同比增速就將逐季放緩、實際GDP環比折年率也將在下半年走低并于明年Q1轉負。再者，3月美國CPI同比或已（接近）見頂。因此，經濟層面因素不支持10Y美債收益率繼續走高。進而5月FOMC縮表靴子落地后，美債市場的主要矛盾將由緊貨幣（縮表）轉向經濟放緩等因素。

（二）10Y美債收益率上行幅度或可由美股風險溢價及TIPS疫前水位倒推

首先，2019年7月至疫前10年期TIPS收益率高點為0.36％。在擺脫疫情約束與經濟轉弱預期的雙向影響下，10年期TIPS收益率升破這一高度的概率有限。俄烏局勢雖存不確定性，但IMF大幅調降今年全球經濟增速，全球總需求轉弱、通脹預期上行風險亦可控。進而，10年期美債收益率（4月19日為2.93％）應該不會顯著超越2018年高點3.23％。

此外，如圖7所示美股風險溢價已然轉負，加上疫后高企的杠桿率，在擺脫疫情的Risk-on行情結束后，美股或將面臨較大的調整風險。一旦市場出現Risk-off情況，10年期美債收益率將在避險功能和配置需求驅動下逐步走低。

[1]https://www.hhs.gov/sites/default/files/covid-19-faqs-hospitals-hospital-laboratory-acute-care-facility-data-reporting.pdf

[2]https://www.theguardian.com/us-news/2022/mar/30/title-42-us-mexico-border-asylum-seekers-plans-end

風險提示

（一）美國經濟基本面超預期

（二）美國疫情發展超預期

（三）美聯儲貨幣政策超預期

（四）美國股債表現超預期

關鍵詞： 西部宏觀10Y美債收益率飆升有三大驅動力 5月FOMC后或迎