投資摘要：

上半年回顧：上市行量難補價盈利低增，經濟弱復蘇估值低位。上市行息差持續收窄，量難補價導致營收和盈利低增。上市行1Q23營收/凈利潤平均增速為1.2%/2.1%，分別較2022年下降6.7pct/5.5pct，延續2022年以來下行態勢。盈利驅動拆分看，主因是息差大幅收窄，量難補價。我們測算，1Q23規模擴張貢獻盈利12.1pct、息差負面影響盈利14.0pct。資產端利率因素、負債端結構因素是息差收窄的直接原因。資產端主要受新發放利率下行和存量貸款重定價影響。1Q23企業貸款新投放利率降至3.95%，較4Q21下降62BP，個人住房貸款新投放利率下降達149BP至4.14%。我們測算，1Q23按揭貸款重定價拖累上市行息差約11BP。負債端主要是存款定期化影響。2022年末，上市行定期存款占比52.8%，同比上升2.4pct。1Q23存款定期化趨勢持續。綜合來看，貸款利率下行主要是信用需求不足所致、存款定期化是由于居民儲蓄傾向提升，均反映了當前經濟復蘇態勢偏弱，經濟預期持續悲觀。在此背景下，上半年板塊估值低位徘徊。截至6月30日，PB（MRQ）僅0.54倍。

【資料圖】

下半年展望：經濟尚未顯現牢固恢復勢頭，預計政策延續發力，貨幣政策穩健寬松，信貸政策保持積極。我們預計上市行全年營收/凈利潤增速有望呈V型回升。部分城農商行得益于規模維持高速擴張，凈息差率先企穩，凈利潤有望繼續領跑行業。

①量：上半年信貸靠前發力特征明顯，預計下半年規模增速穩中略降。上半年，在利率下行趨勢下，銀行以量補價，靠前發力特征明顯。Q1信貸增長強勁，新增人民幣貸款10.6萬億，同比多增2.3萬億。4-5月信貸增長轉弱，主要受需求低迷影響，尤其是居民端拖累。2019-2022年銀行信貸投放節奏愈漸前移，主要受利率下行，早投放早收益策略驅動。23Q1新增貸款或占全年比重約45%，我們維持全年新增信貸23.5萬億的判斷，信貸增速有望保持在11%左右，較上半年平穩略降。根據以往上半年偏重對公、下半年偏重零售的信貸投放安排，若居民端需求修復樂觀，貸款增速有望維持平穩。

②價：凈息差仍是影響上市行盈利的核心因素，我們預計息差降幅逐季收窄。Q1貸款重定價影響消退，3月對公新投放貸款利率顯企穩趨勢，疊加Q2主要上市行存款掛牌利率下調，我們預計Q1或是上市行息差收窄壓力最大時期，后續息差降幅有望逐季收窄。當前息差絕對水平歷史低位。我們判斷，后續監管降實體融資成本將通過降低銀行負債成本的途徑達成。2022年主要上市行平均存款付息率為2.1%，存款利率仍有較大調降空間。

③質：預計資產質量延續改善，局部不良可控。靜態指標看，商業銀行不良率連續11個季度下行，1季度末不良率1.62%，環比下降1BP。不良前瞻指標看，1季度末關注貸款率2.16%，環比下降9BP，延續改善態勢。動態指標看，我們測算1Q23上市行單季加回核銷不良生成率0.62%，處于歷史較低水平。根據招商銀行和平安銀行數據，零售不良率有所抬升，主要受疫情影響，尾部零售客戶還款意愿和能力有所下降。短期零售不良生成壓力仍存，長期來看，伴隨經濟修復，零售信用風險有望修復。房地產銷售持續低迷、地方政府化解隱性債務壓力或引發相關貸款風險暴露，仍需持續跟蹤觀察。在底線思維下，貸款風險整體可控。

④其他非息：非息增速回升，伴隨市場回暖有望平穩上行。今年1季度，債市企穩后其他非息收入增速回升帶動非息收入同比增7.9%；受理財規模及代銷費率調整等影響，中收增速仍未轉正。展望后續，基于資本市場回暖、理財規模平穩上升的前提、加之去年下半年較低基數的考慮，我們預計下半年上市行非息收入增速有望保持平穩向上。

投資策略：高股息，配置價值凸顯。當前部分上市行股息率超過5%，在利率下行的大趨勢下，對中長期資金吸引力加大。1Q23機構重倉板塊比例僅1.92%，處歷史低位水平。我們認為當前板塊配置價值明顯，看好下半年絕對收益表現。區域經濟優勢加持，優質區域性銀行延續高成長。從長期角度來看，我們認為，優質地區的優質城商行、農商行擁有深耕區域、網點下沉以及當地股東等自身優勢，并且長期堅持以中小企業客戶和小微客戶為戰略定位，客戶基礎逐步夯實下，基本面有望長期向好。我們重點推薦江浙區域性銀行，如體制機制市場化程度高、多元利潤中心基礎進一步夯實的寧波銀行；小微業務領跑者、打開異地增長空間的常熟銀行。

風險提示：經濟失速下行導致資產質量惡化、金融持續讓利導致息差大幅收窄、房企銷售低迷或融資惡化引發信用風險暴露等。

（來源：東興證券）

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