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國內旅游行業復蘇：補償性出游支撐“量”，消費漸進復蘇制約“價”。1）今年以來消費整體漸進復蘇，補償性需求支撐，出游人次仍恢復良好，橫向比較其復蘇相對領先實物消費，但客單價恢復不足（五一國內游人次/客單價較疫前各恢復120%/85%），出游更重性價比。因此，高性價比的自然景區恢復最領先，旅游購物恢復受制。2）酒店板塊則“價”恢復好于“量”，主要系供給優化和龍頭收益管理強化。3）線上加速滲透，在線旅游龍頭恢復領先行業；線下旅行社恢復不足，國內地接社>國內組團社>出境游。

今年以來板塊顯著跑輸大盤，年初預期不低+消費漸進復蘇，權重股回調拖累顯著。1.1-6.16，A股社服板塊累計下跌19%，跑輸大盤21pct，原因：1）去年底到今年初行情演繹后出行鏈整體預期不低，此后市場風格和資金偏好變化；2）消費漸進復蘇下，市場對后續預期的謹慎導致價值白馬股整體回調，拖累板塊整體表現。個股層面，主要領漲標的為中小市值的教育（轉型預期、AI+教育題材）、景區（業績良好）公司、部分績優A股餐飲龍頭及人服龍頭，但A股免稅、酒店等權重股則相對承壓。

中期策略投資觀點：漸進復蘇，業績確定為體，政策受益為用，維持板塊“超配”評級。2023年居民消費整體呈現漸進復蘇特征，短期壓力與長期潛力并存。市場目前整體處于對消費板塊的偏謹慎態度。從企業經營角度，同店恢復好壞也決定未來資本開支節奏（擴張信心），目前系相互驗證期。短期，經營恢復力度較好的賽道和品種率先迎來困境反轉和資金青睞；存量資金博弈背景下，靈活資金也更加階段性追捧熱點主題和政策受益的Beta機會。我們一是短期建議首選業績相對確定性，繼續提示景區公司，兼顧部分經營穩健良好的A股餐飲龍頭、人服龍頭等；二是風格靈活的資金可關注杭州亞運會受益股+AI教育應用標的。對于中線資金，建議跟蹤后續政策動向和周期預期改善，優選酒店龍頭、港股餐飲龍頭等。此外，結合未來消費貝塔改善和國人離境市內免稅政策節奏等，中長線資金可左側關注免稅龍頭等。

綜合來看，立足未來3-6個月，兼顧業績確定性、復蘇次序、政策預期、主題投資、估值水平等，優選中國中免、峨眉山A、三特索道、黃山旅游、北京人力、同慶樓、廣州酒家、天目湖、攜程集團-S、君亭酒店、九毛九、科銳國際、華住集團-S、行動教育、宋城演藝、BOSS直聘、王府井、錦江酒店、首旅酒店、傳智教育、學大教育、同程旅行、海南機場、中青旅、中教控股、奈雪的茶、海倫司、海底撈、呷哺呷哺等。立足未來 1-3 年維度，聚焦景氣細分賽道的優質龍頭，結合中線邏輯變化等，重點推薦中國中免、錦江酒店、華住集團-S、九毛九、君亭酒店、同慶樓、北京人力、攜程集團-S、同程旅行、科銳國際、BOSS直聘、 廣州酒家、百勝中國，宋城演藝、海南機場、海底撈、奈雪的茶、呷哺呷哺、海倫司、中教控股等。

風險提示：宏觀、疫情等系統性風險；政策風險；收購低于預期、股東減持風險、市場資金風格變化等。

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