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中金公司研報認為，中國豬業已步入新范式：豬價、增長、投資新范式。傳統豬周期規律逐步失效，“振幅收斂、長度縮短、波動下降”特征強化，源自后非瘟時代規模化快速提升及固定資產冗余背景下產業分工重塑，近期“反內卷”監管政策調控強化了這一特征。相應地，產業及投資邏輯已變，龍頭因內生增長動能、分紅能力更強，成長與價值稀缺性均在凸顯。

　　全文如下

中金：豬價新范式 — 振幅收斂、長度縮短、波動下降

中金研究

我們提出，中國豬業已步入新范式：豬價、增長、投資新范式。我們認為傳統豬周期規律逐步失效，“振幅收斂、長度縮短、波動下降”特征強化，源自后非瘟時代規模化快速提升及固定資產冗余背景下產業分工重塑，近期“反內卷”監管政策調控強化了這一特征。相應地，產業及投資邏輯已變，龍頭因內生增長動能、分紅能力更強，成長與價值稀缺性均在凸顯。

摘要

豬價新范式：振幅收斂、長度縮短、波動下降，傳統豬周期規律失效。1）后非瘟時期傳統豬價規律不再應驗，期貨市場多次錯判。能繁存欄不再與10個月后的豬價拐點相對應；期貨市場對4Q23/3Q24/1Q25等豬價預測偏離達4/4/2元/公斤。2）新范式特征不斷強化。振幅收斂：2018-2024年三輪豬價快速上漲的最大漲幅分別為314%/148%/58%；長度縮短：2006-2021年期間豬周期長度較為規律，均約4年，2021年以來豬周期長度多為1-2年；波動下降：波動較非瘟前階段性加大，但非瘟后已逐年下降。

豬價新范式由何而來？規模化提升疊加豬場產能相對冗余，產業分工重塑。1）振幅收斂源自規模化率提升。規模企業周期下行時以“融資+利潤”對沖虧損，產能具備韌性；周期上行時，豬企優先憑借利潤修復資產負債表，而非用于擴產。2）長度縮短源自豬場產能冗余疊加專業化育肥行為興起，周轉加快導致供給周期變短。閑置豬場為快速復產提供基礎，分段飼養、肥轉母等碎片化行為常態化。3）波動下降源自政策調控下，短期博弈性投機養殖行為難以持續。養殖戶因資金實力弱而更傾向于短周期的博弈模式如二次育肥、淡季壓欄等，而因政策調控及投機勝率有限，博弈行為不可持續。

新范式有何影響？核心龍頭內生增長動能、分紅能力更強，價值屬性凸顯。1）產業視角：龍頭豬企開啟超額成長，小豬企彈性減弱。由于超高和超低豬價均難再現，且周期長度縮短，低成本、大體量豬企仍能憑借內生動能超額增長，而小豬企跨越式成長窗口接近關閉。2）投資視角：周期思維向周期與價值思維兼顧切換。我們認為產能去化、價格反轉、以量補價的傳統“三段論”周期思維逐步弱化，當前需兼顧周期思維及價值思維；成長視角，龍頭遠期出欄兌現度更強及成本領先，帶來預期P/E估值更低；價值視角，龍頭自由現金流回報提升、分紅能力增強，進而推動估值中樞上移。我們認為，中國豬業范式革新、強者更強。

風險

豬價低于預期、原材料價格波動、動物疫病風險、政策變動。

關鍵詞： 中金中國豬業已步入新范式 傳統豬周期