如同初春的天氣，民營房企有回暖跡象，卻時不時傳來陣陣冷意。

近期，調控政策邊際有所松動，“暖風”頻頻吹向地產行業。房地產項目并購融資落地、商品房預售資金監督管理政策糾偏、多地下調首付比例等利好消息不斷，房企的“緊箍咒”——流動性壓力略微松綁。于民營房企而言，當前是有望帶來融資“曙光”的階段。

然而，盡管政策回暖基調已經顯現，大部分民營房企的償債壓力卻并未明顯好轉，違約潮仍陸續在爆發。無論是正榮集團官宣債務展期，還是大發地產步入美元債違約隊伍，縈繞在民營房企上方的債務迷霧，久久難以退散。

那么2022年地產能否迎來向好轉折的拐點？民營房企怎樣才能化解普遍性的資金流動困局？成為了行業探索與反思的重要問題。

流動性危機仍存

2021年的流動性危機，進入2022年仍未平息。

自2021年下半年以來，信貸政策和預售資金收緊，給地產行業帶來不小的流動性壓力。尤其是早前以“高杠桿、高周轉、高負債”發展模式擴張版圖的民營房企，被“三道紅線”的融資新規以及償債高峰期，仿佛被扼住命運的喉嚨，難以喘息。

在這場沒有硝煙的戰火中，福晟、恒大、奧園、當代、花樣年等已具規模的房地產相繼下陣，出現了不同程度的爆雷風險。時至今日，仍有不少企業還在為之奮力一搏，有的未雨綢繆儲糧備戰，有的臥薪嘗膽精簡架構，還有的命懸一線等待戈多。

不到最后一刻，誰也不知道下一個爆雷的會是誰？

直到千億級房企正榮地產官宣債務展期，拉響了2022年房地產的第一顆“雷”。2月11日，正榮系被“股債雙殺”，正榮集團和正榮服務股價一度跌幅超過80%。然而，就在正榮集團對負面傳聞澄清一周之后，正榮正式發布公告稱，預計其內部資源不足以解決即將到期債務，其中便包括此前宣布將于3月5日悉數贖回的2億美元永續債。

處于崩潰邊緣的正榮地產，既受制于資金“開源”，又未處理好“節流”管理。2月23日正榮地產召開的投資人電話會議分析，造成債務展期的緣由分為三點：1、銷售回籠資金逐漸下跌，2、融資政策放款收緊，3、工程項目現金流支出超過預期。

事實上，從正榮基本面分析也有跡可循，集團近年來弱化趨勢已經顯現。三道紅線指標上，正榮地產剔除預收賬款的資產負債率連續兩年超過70%處于黃檔，并且帶息債務規模逐年遞增，2015年-2019年，依次為254億元、370億元、421億元、465億元、587億元。

資金方面，據公開數據顯示，在2016年-2020年間，正榮地產經營性現金流已連續5年凈流出；而融資籌資活動現金流除了2017年，基本上都保持在百億元的規模，可見正榮的資金平衡對外部融資依賴度較高，自身抵御高風險的能力較弱。

同樣面臨美元債違約風險的還有大發地產。3月2日，大發地產對外公布，公司為了避免選擇性償付，未于寬限期屆滿前完成2227.5萬美元債利息的付款，并擬將境外債務整體重組。資金回流上，大發地產也不盡如人意，前2月累計合同銷售額和面積都同比降幅超過70%。

此外，近期龍光多只債券暴跌，信用評級下調等負面纏身，其債務問題也備受業內關注。

融資收緊難緩償債高峰

2022年，房企面臨的主要壓力，還是來自于到期債務與融資發債造成的剪刀差缺口。

流出方面，境內外債券迎來償還高峰期。億翰智庫表示，自2017年地產美元債的發行規模迅速增加至2019年到達頂點，根據美元債通常以3-5年為主的發行期限推算，2021-2022年便成為美元債的償還高峰。數據顯示，2022年房企美元債本金存量金額約2043.23億美元。

境內債務到期情況同樣不容樂觀。標普梳理發現，116家樣本企業2022年國內債券到期金額約為2300億元，其中3月和7月是相對到期高峰。

據貝殼研究院監測數據顯示，今年房企到期債券總額約為9603億元，其中3-4月連續兩個月到期債務規模均超過千億，這兩月無疑對房企的資金流動性構成一定的威脅，將增大對房企融資能力的考驗。

另一方面，資金流入上，房企的融資情況難以快速緩解增加的流動性壓力。從2020年末開始，在“三道紅線”與貸款集中度的約束下，房企自身融資渠道呈現收緊態勢。

根據貝殼研究院統計，2022年1-2月房企境內、境外債券融資累計約856億元，同比下降59%，降幅較今年首月收窄11個百分點。2022年開年兩個月，房地產債券市場延續低溫，整體房企端債市仍處于緩慢修復過程中。其中，海外債及ABS的大幅收縮是融資總額下降的主要因素。

從整體發債的企業來看，截至目前，新發債企業仍以國資隊為主，輔以少部分優質的民營房企。在當前的融資環境下，行業困局短期內難以改善，而脆弱的信任危機使得民企相較于國企、央企處于劣勢地位，尤其是出現流動性困難的民營房企，如同在夾縫中謀生存。

民營房企迎資金“曙光”

有關數據顯示，按照發行人的企業性質來看，2月國、央企融資規模占比進一步下降，由2021年四季度高峰時的95.9%降至63.8%。這說明在海外融資普遍受阻的情況下，境內市場對優質民營企業的認可度逐漸回升。

盡管當前民營房企仍處于融資困境，但隨著政策端的積極信號頻頻釋放，優質的民營房企迎來了并購貸與銀行間債券的資金“曙光”。

2021年12月，人民銀行和銀保監會聯合印發《關于做好重點房地產企業風險處置項目并購金融服務的通知》，指出金融機構要重點支持優質的房地產企業兼并收購出險和困難的大型房地產企業的優質項目。隨后，多家房企、銀行積極響應政策，并購類債券、貸款紛紛落地。

值得注意的是，通知中提出對兼并收購出險和困難房地產企業項目的并購貸款暫不納入房地產貸款集中度管理。并且據房企印證，目前并購貸不計入“三道紅線”的融資限制之中。

中指研究院統計，截至2月末，房企發行并購債融資38.2億元，銀行提供并購貸款融資額度480億元、發行并購債50億元，計劃發行100億元。并購融資正在開閘流入市場。

其中，3月3日，碧桂園和美的置業均官宣獲得招商銀行的并購貸，碧桂園獲得150億并購融資額度，美的置業也獲得60億地產并購融資額度，標志著并購貸款的“活水”從央國企或混合制房企開始流向民營房企。

中指研究院企業事業部研究負責人劉水認為，當前收并購風潮并未大規模啟動，仍以合作開發項目的股東之間的股權轉移為主；但長期來看，行業收并購應當會出現進入加速階段，助力加快風險出清。

除了并購融資，民營房企還在陸續加入銀行間市場發債陣營。2月25日，美的置業完成了一筆15億境內債發行，成功發行了2022年度第一期中期票據。此前，還有龍湖、旭輝兩家民營房企各自50億元的中期票據獲準注冊。

易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進指出，總體上看，后續隨著金融環境的進一步寬松，同時隨著房企對于房地產市場的信心增大，房企融資有改善的可能性。

提振市場信心成關鍵

此番融資回暖，雖然規模有所恢復，但信貸資金大多流向國企、央企和少數優質民企。對于深陷流動性危機的中小民營房企來說，獲得信貸支持及證券市場資金青睞的求生通道仍然處于較為堵塞的狀態。

基于此境況，房企如何才能化解普遍性的資金流動困局？結合房企的自救措施來看，主要圍繞處置資產、回購債券、尋求債務展期等方式展開融資。

以陽光城、中國奧園為例，已現身說教將多筆債務成功實現展期。處置優質資產回血的世茂集團，據公告顯示，1月已處置上海北外灘、廣州亞運城、上海外灘茂悅大酒店約74億元。

回購債券方面，中國金茂、銀城國際、力高集團、新城控股等多家房企紛紛回購美元票據，以降低企業負債水平。此外，還有部分房企融資方式主要集中在股東借款、配股融資、抵押物業借款等。

面對流動性危機，對于房企來說，現在只有實打實的銷售回款以及處理手上的優質資產獲得資金的回籠，才是度過這一輪考驗的最好方式，克而瑞研究中心稱。

地產行業的寒冬已至，暖春還會遠嗎？

今年2月末，多家房企開始主動向市場傳遞信心。包含碧桂園、龍湖集團、旭輝控股、金地集團、中國金茂等在內的10家房企自愿發布公告，就公司近期債務情況、償債計劃、償債能力，公司未來整體戰略安排等作出披露。

業內認為，房企在公開渠道主動披露企業自身經營信息，也有助于穩定信心，降低因未證實的負面傳聞帶來的市場波動。

中債資信進一步指出，恢復市場信心是2022年行業拐點預判的關鍵因素之一。具體來講，市場信心重建有賴于房企內生或外生現金流出現實質性改善和房企積極自救，傳遞正能量。

文/宋欣

關鍵詞： 民營房企在夾縫中曙光漸露 大發地產 正榮地產