本報記者 石健 北京報道

根據財政部公布的2022年1月至2月財政收支情況，1月至2月累計的全國政府性基金預算收入同比下降27.2%，下降的主要因素是作為主要收入來源的國有土地使用權出讓收入（以下簡稱“土地出讓金”）同比下降了29.5%。另外，根據中指數據，2022年1月300座城市宅地出讓金同比降低70.3%。

《中國經營報》記者在采訪中了解到，土地出讓金作為政府性基金收入的主要來源，除了對房地產市場產生影響外，對于城投行業也帶來一定的影響。隨著土地市場出現降溫，或引發個別地方財政收入下滑、城投企業償債能力弱化的情況。不過，也有業內人士認為，“這或許會倒逼城投進行轉型，為城投發展帶來一定機遇，即不能過度依賴原有的業務模式和融資模式，而是通過市場化解決既有資金問題，建立良性兌付機制?！?/p>

“蝴蝶效應”

數據顯示，各地區政府性基金收入對土地出讓金依賴度均較高。2020年，土地出讓金收入各省均值為2735億元，占各地政府性基金收入的比重均值為89.7%。絕對值方面，江蘇的國有土地所有權出讓收入最高，達10618億元。依賴度方面，福建、湖南、天津、北京等地依賴度最高，福建高達95.6%；寧夏、甘肅、青海等地依賴度最低，寧夏最低為76.6%。分象限看，大部分省份集中在高依賴度象限，江蘇、浙江、廣東等省份呈現高絕對值、高依賴度的特征。

其實，自2021年7月開始，土地出讓金收入已經出現累計同比轉負情況。2021年前11月全國土地出讓金收入同比下滑12%，不同區域分化明顯。彼時，中金固收研報預測，后續各地土地出讓收入下滑趨勢可能持續，并且將延續各地分化趨勢。同時，部分省份土地市場或將對財政收入帶來負面影響，從而也會影響到政府對當地城投平臺的支持能力。

一位業內人士告訴記者，“城投債與地方財政收入關系很大，隨著土地出讓金的下降，或抬升地方負債率，致使城投債估值波動利差走高。從而導致再融資能力下降，甚至出現非標違約可能性提升、城投債利息償付承壓等情況?！?/p>

中金固收研報認為，土地出讓金的下滑可能會一定程度上影響地方政府對于城投債務償付的協調能力，不過城投本質上仍依賴再融資，因此需密切關注是否會出于土地出讓金下滑導致部分地區融資的進一步收縮。具體影響體現在，一是土地出讓金下滑對城投償債帶來影響，但影響程度存在區域分化，只影響資質較弱的部分城投；二是城投拍地短期可能會加大城投資本支出壓力，但對于房地產市場相對健康區域城投影響可能相對有限；三是除了土地出讓金下滑帶來的不利影響，城投仍需關注再融資的收縮與分化以及未來城投債券到期回售的結構。

國盛固收研報顯示，3月18日至3月25日近一周來，城投債利差走勢分化，AAA和AA+級城投債信用利差較上期分別收窄2.15bps和2.24bps至133.45bps和153.33bps。AA級城投債信用利差較上期走高0.33bps至249.03bps。對此，有業內人士認為，“AA級城投公司往往在地方財政收入較低的地區，從近期的利差情況也反映出地方財政對城投債的影響。”

此外，從區域來看，中誠信國際研報顯示，近一周共有22個省份發行城投債。其中，貴州省發行利率及發行利差均最高，分別為7.50%、505.79bps。對此，國盛證券分析認為，負債率較高的地區往往城投債利差也較高。通過對全國31個省份2020年測算負債率與各等級城投債利差的對比分析，若一個地區的負債率大幅上升，將會導致該地區城投債的估值波動及利差走高，影響城投公司的再融資能力。

國盛證券研報還認為，負債率提高將導致城投公司非標違約可能性提升。在城投公司再融資能力減弱以后，將直接導致其債務違約的可能性，截至目前尚未有公開債違約情況出現，但自2018年開始，城投公司非標違約頻頻發生。統計顯示，2018年至2021年，城投非標違約事件共計167次。從地區看，發生非標違約的省份有貴州99次、內蒙古17次、云南13次、四川9次、河南6次和湖南5次等。以上省份違約次數占全國的89.7%。觀察這些省份的負債率，可以發現違約頻次超過5的省份中，除內蒙古和河南負債率略低于全國均值外，其余各省份負債率均顯著高于全國均值。

此外，負債率的提升還將對城投債到期償付帶來壓力。在城投債到期利息覆蓋倍數中，河北為15.5倍、廣東為14.1倍和上海為12.3倍，均超過10倍。覆蓋倍數較低的是重慶為2.8倍、新疆為2.7倍、湖南為2.5倍、青海為2.4倍、天津為1.6倍，均低于3倍，償債壓力較大。國盛證券研報認為，“天津、湖南、重慶的地方財政對房地產行業的依賴程度較高，因此如果土地市場規模下降，將使得這些城市的城投債到期利息的償付壓力進一步加大?！?/p>

倒逼城投建立良性機制

從財政口徑看，2021年土地出讓金收入8.71萬億元。根據測算，2022年城投債償付規模將超過3.7萬億元。包括到期規模2.4萬億元，2022年進入回售期的城投債存量規模1.3萬億元，以及2022年新發行且年內到期的短期債券。

前述提到，城投平臺償債的主要資金來源為，一是來自政府撥付的回款及資金支持，二是來自外部融資。而政府回款及資金支持主要依賴當地政府的財政實力，地區財政實力又主要靠稅收和賣地收入。因此，土地出讓金收入是地方財力及城投平臺償債的重要資金來源，其走弱將會影響到區域的償債能力。

對此，有分析認為，2022年城投債將迎來兌付高峰期，對土地財政依賴度較高、受房地產風險傳導壓力較大，并且2022年債券到期比例高的地區，若2022年再融資存在難度，或將面臨一定的償債壓力。不排除局部地區尤其是債務壓力較大地區尾部城投風險陡增的可能，城投資質分化是必然趨勢。

不過，有不少城投平臺從業人士認為，雖然城投或“斷奶”土地出讓金，但是這種現象的出現，既是挑戰也是機遇。

一位城投從業人員告訴記者，“就機遇而言，城投可以加強自身的投融資能力，盡量減少對政府性基金的依存，加強自身業務板塊的經營能力和轉型力度，因為城投未來的發展就是市場化的，只有依托市場，減少對政府的依存，才能夠實現健康發展?！?/p>

亦有業內人士認為，“短期內，雖然地方政府投融資能力出現弱化，但是城投可以加強自身能力水平來應對壓力。其中，最重要的就是盤活資產、整合資源，修復資產負債表，防止自身經營出現資產負債表‘虛胖’的情況。另外，從過度依賴土地出讓金問題來看，城投平臺轉型市場化的需求是非常迫切的，只有實現市場化治理和法治化管理，才能夠降低城投債因外界因素導致的風險?！?/p>

就挑戰而言，有業內人士認為，“這也為城投未來業務發展做了一定的提醒，即便是開展傳統業務，如土地業務，也應該關注區域的數據，盡量規避土地流拍較多、土地出讓金下降比較明顯的區域，減少自身的風險。”

同時，中誠信國際研究院方面建議，部分城投近年來開展市場化轉型過程中涉足了地產業務，或與房地產企業進行聯合開發。對此，城投應該梳理自身的業務板塊，加強合規和風險管理。尤其是曾發生過非標違約的地區城投主體，應該加強回款的穩定性，加強城投的債務管理能力，建立良好的債務兌付機制等。

關鍵詞： 城投平臺斷奶大轉型