文 |鄭慧

編輯 | 劉建中

4月已至，一些民營房企仍在艱難度日，春天尚未到來。

房企們竭力避免在公開市場上違約。因為債券違約，是“爆雷”的標志。但即便這層窗戶紙不被捅破，外界也可以從諸多線索中察覺到一家房企是否潛藏流動性危機。

商票逾期是其中之一。通過梳理公開資料，《財經十一人》發現，江蘇房企龍頭中南建設（000961.SZ）在全國各地的商票出現了逾期，個別項目已出現停工現象。

商票，即商業承兌匯票，是企業憑借自身信用開具的無擔保短期票據，到期后由企業自行承兌，可以簡單理解為一張規范的欠條。房企商票逾期，意味著拖欠了本應支付給供應商、工程方的款項，而大面積、持續性的商票違約，常被視為流動性困難的預警信號。

中南建設擁有房地產開發、建筑兩大業務板塊。2021年，中南建設以1965億元全口徑銷售額，在克而瑞房企銷售排行榜上位列第17名。在過去五年，在房企銷售規模榜上，中南建設的排名在15至20間浮動。這家民營房企曾經在2017年立下進入前10的目標，而今年一季度的銷售榜上，已經掉出前20。

行業寒冬中，活下來是第一要義。中南建設盈利能力偏弱，大量布局三四線城市，資金實力不強，近年來權益比例也愈發降低。

商票逾期

一直以來，房企都會使用商票結算與供應商、工程方的款項。2020年“三道紅線”規定剛發布時，無息的商票未被納入監控范圍，且缺乏公開信息披露途徑，不夠透明，于是房企利用商票結算的現象愈發頻繁、普遍。

2021年8月起，商票信息披露制度正式實行，上海票據交易所開始每月發布持續逾期名單。《財經十一人》整理了票交所自2021年11月以來的名單，將其與中南建設2020年末的子公司、合聯營、關聯方名單進行對照，結果如下：

注：票交所名單對于“持續逾期”的定義是：自2021年8月1日起至當月末出現 3 次以上付款逾期，且截至當月末仍有逾期余額或當月出現逾期。（2022年2月起統計近6個月情況）

這是一個較為粗略的統計，未考慮2021年相關公司名單的變動。但通過這個統計不難看出。中南建設的商票逾期情況越來越嚴重。

從當前統計的情況來看，早期，出現商票逾期的主要是負責建筑業務的中南建筑（江蘇中南建筑產業集團有限責任公司）、西安的若干房地產項目公司，以及兩個關聯方——中南控股旗下的北京城建中南土木工程集團有限公司、江蘇中南建設裝飾有限公司，前者負責基礎設施施工，后者主營裝修業務。

西安對中南建設而言頗為重要，2021上半年末，中南在西安的權益未竣工面積為180萬平方米，在91個城市中僅次于大本營南通。

不久后，中南建設的商票逾期在全國范圍內爆發。2月逾期名單中，與之相關的公司數量大幅上升，涉及全國各地50余座城市的項目公司。逾期總額暫無法準確統計，財報顯示，截至2021年中期，中南應付商業承兌匯票余額約為82.2億元。

或許是統計相對滯后（參見上圖注釋），一位山東保理公司人士回憶，去年11月下旬起，中南建設在全國各地的商票就開始逾期。他所在的機構反應較快，提出訴訟，中南選擇和解，并兌付了商票。

據他了解，2月份過年前，中南建設還會商談展期、抵房等方案，但之后就回避溝通，也不給解決辦法。他告訴《財經十一人》，目前身邊其他持有中南商票的人，均已提出訴訟。這些持票方認為中南建設的項目公司付不出錢，因此傾向于起訴總包的建筑公司。

另一位江蘇地區的持票人證實了這一說法，他手中商票所涉項目的總包是當地一家國企。由于商票可以背書轉讓，這些商票經由工程方、材料方等幾重轉手，最終流到他手中。而商票逾期被拒付后，持票人可以選擇任何一位背書人追索。因此，他想通過向國企追索，給中南施壓。

他沒有接受中南建設曾經提出的抵房方案。“2024年的期房，誰知道還能不能交付呢？”他已于3月初提起訴訟，但受疫情影響，目前訴訟進展緩慢。該國企拒絕墊付，找中南建設溝通后，中南稱可以換個賬戶打款，這位持票人也沒有接受。“撤訴后中南又會一直拖下去，反正（中南）拖著幾乎沒有成本”，他說。目前，中南仍未兌付他手中的商票。

這位持票人手中有多家房企的商票，他對中南的不信任，不僅因為中南自身，也受到與其他房企“斗爭”經驗的影響。

上述兩位受訪者均來自有業務資質的中小金融機構。其中一位提到，與恒大、融創等公司不同的是，中南的商票，主要是零散地分布在各供應商手中，很多并沒有貼現流通出來。這些供應商比較缺乏交流、維權的渠道和手段，也難以與客戶撕破臉。“正兒八經的供應商其實是最難的”，他說。

如果供應商、工程方的款項持續被拖欠，下一步，可能就會影響到項目建設及交付。

綜合公開信息，中南建設近期已有項目出現延期交付、停工等現象。比如，江西廣饒中南雅苑、山東泰安中南紫云集延期交付，江蘇丹陽中南文錦苑、杭州中南棠玥灣、南寧五象十洲等項目出現停工。其中，杭州棠玥灣還是中南的重磅項目。2019年，中南斥資41.69億元購入該地塊，持股比例100%，為當年購地支出之首。

《財經十一人》依據2月份持續逾期公司名單，參考披露的2020年末在建項目情況，大致對應出涉及的項目，合計約75個。去除掉預計2021年到期的8個項目，剩余67個，其中就包括上述列舉出現停工的三個項目。這些項目中，預期2022、2023、2024年竣工的項目分別為42、19、6個。

《財經十一人》就商票逾期問題咨詢中南建設，公司回應稱，目前現金充裕，支付能力強，會保障公司開具的商票按時足額兌付，個別票據因為特殊原因兌付時間可能略有延遲，但在信息確認后也均足額兌付。

中南建設有多難？

在三道紅線的劃分中，中南建設屬于黃檔。但目前，流動性危機早已蔓延至黃檔，乃至個別綠檔企業。融資能力、項目質量和回款，以及各利益相關方的信心水平，才是衡量房企安全性的關鍵。

前述山東某保理公司人士提到，早在2020年恒大爆雷時，他們就不太看好中南建設，開始迅速壓降持有中南商票的規模。山東是中南布局的重要區域。2021上半年末，中南建設權益未竣工的建面合計約2834萬平方米，其中山東為452萬平方米，占比15.9%，僅次于江蘇。

該人士指出，他們對中南建設的憂慮主要源于兩點：一是項目集中在三四線城市，主打剛需盤，在一二線城市缺乏品牌認可度，口碑欠佳，更容易受市場下行影響；二是缺乏“光環”支撐，金融機構支持力度不高，融資能力較弱。以他涉及的商票業務為例，即便在恒大爆雷前，中南商票的流動性也不太好，各機構給中南的額度相對較少。

與銷售規模相近的房企相比，中南建設表內有息負債規模較小。2021上半年，中南建設全口徑合同銷售額1088.4億元，當期末有息負債約為767.6億元。與其銷售規模相近的新城（1190.4億元）、金科(1020億元）、陽光城(1013億元），同期有息負債分別為1014億元、941.4億元、953.23億元。

除了借錢難，中南借的錢還偏貴。中南建設沒有披露綜合融資成本，以2020年度合計利息支出69億元估算，其平均融資利率約為9.2%（69*2/(699.2+799)。而同期，前50強房企中，有38家披露了融資成本，它們的平均融資利率約為6.11%，最高值恒大為9.49%。2021上半年，以合計利息支出39.2億元估算，中南平均融資利率高達10.01%（2*2*39.2/(799+767.6))。

中南建設管理層也曾表示，公司過去不能像其他企業一樣靠加杠桿發展，因此不依賴有息負債擴張，而是強化高周轉模式，提升運營效率。不過，如果剔除掉建筑業務影響，中南建設的存貨周轉率，在前50房企中并不突出。

這個指標體現的是項目從開始到交付的周轉速度，而房企所謂的高周轉，主要是指迅速開盤銷售，實現現金回流后再投入新的項目，這也就是業內常說的“一個鍋蓋蓋N個鍋”。去年10月，西安中南漫悅城項目，還被證實存在私設賬戶收取房款，未存入監管賬戶的情況。

從現金儲備來看，2021年6月末，中南建設的現金及等價物占總資產比例約5.8%，遠低于前50均值11.1%，僅高于中國恒大（4.2%）、藍光發展（3.7%）和富力地產（3%）。

融資有限，依賴高周轉的模式，中南儲備現金少，會更加依賴項目銷售回流的現金。但據克爾瑞數據，2022年一季度，中南建設全口徑銷售額160.6億元，同比下降63.7%，排名27，同比下降10名；權益銷售額102.5億元，同比下降67.2%，排名30，同比下降16名。

目前影響其銷售現金流入的主要因素有兩點：

其一，中南建設的項目大多分布在三四線城市。2021上半年末，中南未竣工建面合計約4740萬平方米，一二線城市面積占比約33%，三四線城市面積占比約67%。據《財經十一人》整理，2021全年，中南拿地建面746萬平方米，其中一二線城市占比約28.76%。

克爾瑞在春節期間的一份客戶調研顯示，有40%的人不買房是因為收入降低。其中，計劃半年內購房的受訪者，在一、二、三四線城市占比分別為47%、38%和32%，可見，三四線城市客戶的置業迫切度相對較低。2020年房價大漲，2021年中又急轉直下，對基本面較弱的三四線城市房價影響較大。因此，有36%的三四線城市受訪者認為，房價劇烈波動，令他們選擇觀望。

其二，近年來，中南建設依靠合作開發模式擴張，權益比例不斷降低。以2021年的拿地情況來看，新增項目建筑面積平均權益比例僅約43%，其中，位于一二線城市的項目，建面平均權益比例僅約35.7%。合作開發可以降低前期投入，但也意味著，看似龐大的銷售規模之下，真正回流向公司的要大打折扣。

在2016年后三四線城市的上升行情中，中南建設乘機而上，擴大了自身的規模。但除此之外，似乎沒有建立起獨特的核心優勢，管理、融資、產品，均乏善可陳。“一家十分普通的房企”，上述認為中南缺乏“光環”的人士評價道。

同為建工起家，中南建設沒有獲得中海那樣的高毛利優勢，跟其他民營房企相比，其開發業務毛利率甚至更低。

如今，擁有建筑業務的中南，還要承擔雙重風險。公司此前表示，應收恒大的商票超過8億元，其中3億元已逾期，預計將計提部分損失。此外，其建筑板塊的PPP（政府與社會資本合作）項目，沉淀了大量資金。2021年中期末，PPP項目土地及工程款賬面價值約201.6億元。

真正的挑戰在六月

2月25日，東方金誠將中南建設主體信用等級由AA+下調至AA，展望由穩定調整為負面。3月7日，穆迪也下調其評級展望。

二者均提到中南盈利能力轉弱的問題。東方金誠指出，中南建設2021年業績預期下滑；穆迪認為，預計中南建設將推出打折以促進銷售，疊加建筑業務原材料上漲因素，中南建設未來12-18個月的毛利率將從2020年的17%下降至10%左右。

中南建設公告稱，公司預計2021年第四季度錄入凈利潤虧損，2021年歸母凈利潤較2020年的水平下降70%至90%。

由于未在規定時間內恢復評級，觸發了多筆債券的違約條款，國泰君安與中山證券于今日召開債券持有人會議，審議豁免中南建設違約責任的議案。

2022全年，中南建設待償還國內信用債本金合計43.62億元，離岸債券2.23億美元。

3月7日，中南建設兌付近8億元“20中南01”的債券回售。兩日后，其發布一則公告，為子公司南通中南新世界中心開發有限公司的交易提供連帶責任擔保，擔保金額82,408萬元。這筆交易的內容是：南通新世界以公允價格51,500萬元向江蘇海恒酒店管理有限公司轉讓南通市崇川區中南世紀城50幢部分資產，5年內租賃使用，并承諾5年內回購。從形式上看，這像是一筆融資。

對中南建設來說，更大的挑戰，或許在六月。6月8日、6月18日，中南建設分別有1.5億美元、0.93億美元離岸債券到期，6月23日，一筆本金為12億元的境內債券面臨回售。此外，在8月26日、11月22日，中南建設分別有18億元.、5.62億元的境內債券面臨回售。

中南建設表示，公司總體有息負債、一年內到期債務均相對更少，現有現金可償付債務。另外，隨著市場的改善，公司的現金也有可能會進一步增加。

不僅是中南建設，對其他所有在爆雷邊緣掙扎，還沒有躺平的房企來說，二季度市場能否真正回暖，十分重要。

作者為《財經》產業研究中心研究員，實習生孟達對此文亦有貢獻

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關鍵詞： 江蘇房企龍頭中南建設面臨大考商票逾期 個別項目出現停