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近期的債券市場(chǎng)宏觀環(huán)境，顯現(xiàn)出了兩點(diǎn)變化：

一是再次逼近3.5%的美債利率成為債市的“擔(dān)憂點(diǎn)”。擔(dān)憂的傳導(dǎo)有兩條邏輯鏈條：一是中美10年國(guó)債利差現(xiàn)在達(dá)到-80bps左右，外資（中長(zhǎng)端國(guó)債）有一定流出壓力；二是隨著離岸人民幣匯率破7，市場(chǎng)對(duì)后續(xù)國(guó)內(nèi)貨幣政策的寬松空間有一定擔(dān)憂。

二是“寬信用”預(yù)期有發(fā)酵的苗頭。一方面，8月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有一定改善（其中，社零數(shù)據(jù)改善與去年低基數(shù)相關(guān)）；另一方面，在存款利率市場(chǎng)化改革的背景下，上周多家國(guó)有大行調(diào)降了存款利率，“寬信用”預(yù)期或?qū)⑦M(jìn)一步發(fā)酵。

對(duì)于第一點(diǎn)，我們傾向于認(rèn)為，外資機(jī)構(gòu)流出債市壓力邊際影響有限，資金面緩步收斂而非收緊是更可能的情形。原因主要是外資在債市的占比僅為2.5%左右，而且自今年3月以來(lái)外資本就是流出，邊際變化層面的影響有限。此外，中美利差的走闊客觀上對(duì)貨幣政策的空間會(huì)有一定約束，但“以我為主”的托底經(jīng)濟(jì)是核心訴求。對(duì)應(yīng)到政策層面，央行或逐步通過(guò)“低量逆回購(gòu)、縮量MLF”方式引導(dǎo)資金面向合理狀態(tài)回歸或收斂，而非收緊。同時(shí)，下半年有超萬(wàn)億的MLF到期，通過(guò)降準(zhǔn)補(bǔ)足流動(dòng)性的窗口并未關(guān)閉。

對(duì)于第二點(diǎn)，“寬信用”的核心仍在于地產(chǎn)，8月數(shù)據(jù)有小幅改觀，但持續(xù)性仍有待觀察。8月竣工面積在去年高基數(shù)的情形下仍有一定收窄，顯現(xiàn)出“保交樓”的政策效用，但更關(guān)鍵的在于持續(xù)性，從竣工端傳遞到施工端邏輯鏈很長(zhǎng)：“竣工改善，居民信心提升，銷售改善，開發(fā)商資金來(lái)源優(yōu)化，投資意愿增強(qiáng)”，鏈條的疏通需要一定的時(shí)間傳導(dǎo)。

整體而言，2.65%的10年國(guó)債利率對(duì)利空方面的信息敏感度較高，但從更深層次的邏輯來(lái)看，基本面預(yù)期還尚未發(fā)生明顯變化，低位震蕩或仍是短期常態(tài)。后續(xù)突破的關(guān)鍵仍在于政策效果和潛在的政策動(dòng)向。

在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，策略上，兼顧收益性和安全性，債券型投資組合可采取“啞鈴型策略”，即短端的高等級(jí)信用債加上一部分的長(zhǎng)端利率債，前者控制波動(dòng)，后者以備后續(xù)市場(chǎng)有潛在的下行機(jī)會(huì)，而且即使利率上行，長(zhǎng)端利率債的流動(dòng)性較好，也能夠迅速的調(diào)整組合策略。

關(guān)鍵詞： 債市擔(dān)憂點(diǎn)顯現(xiàn) 投資組合如何應(yīng)對(duì) 債券市場(chǎng)