2022年債券市場(chǎng)“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象嚴(yán)重，疊加外部因素?cái)_動(dòng)以及資本市場(chǎng)波動(dòng)顯著，加劇投資者資產(chǎn)焦慮情緒。而債券市場(chǎng)在沒(méi)有充足資產(chǎn)配置選擇的情況下，愈發(fā)將注意力集中到了城投市場(chǎng)，對(duì)城投市場(chǎng)進(jìn)行“刨根問(wèn)底”，以期挖掘剩余的價(jià)值。我們將從定量與定性雙維度作為切入點(diǎn)，通過(guò)觀察債務(wù)情況和今年熱點(diǎn)事件，重新審視四季度配置策略。更重要的是，考慮到地方政府壓力與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)任務(wù)，由點(diǎn)及面推動(dòng)債務(wù)置換和適度重組等方式對(duì)城投“減負(fù)前行”或成為2023年城投新的周期序章。

▍對(duì)城投市場(chǎng)的研判離不開(kāi)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的觀察。

【資料圖】

對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的觀察研究可以了解當(dāng)前政府收支狀況，從而從側(cè)面反應(yīng)當(dāng)前城投市場(chǎng)的基本情況。2022年1-8月累計(jì)，全國(guó)一般公共預(yù)算收入13.80萬(wàn)億元，扣除留抵退稅因素后增長(zhǎng)3.7%，按自然口徑計(jì)算下降8%。其中，中央一般公共預(yù)算收入6.36萬(wàn)億元，地方一般公共預(yù)算本級(jí)收入7.44萬(wàn)億元。分地區(qū)來(lái)看，大部分地區(qū)一般公共預(yù)算收入下滑，從而導(dǎo)致部分地區(qū)債務(wù)壓力增大。

▍城投平臺(tái)報(bào)表觀察難套用傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)分析框架。

城投平臺(tái)由于其自身盈利模式的特殊性，對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)性指標(biāo)的關(guān)注無(wú)法全面反應(yīng)其資質(zhì)，從而應(yīng)綜合考量在建項(xiàng)目和政府往來(lái)款等數(shù)據(jù)。資產(chǎn)端來(lái)看，地市級(jí)城投平臺(tái)總資產(chǎn)規(guī)模領(lǐng)先，區(qū)縣級(jí)資產(chǎn)規(guī)模增速快；城投平臺(tái)在建工程總規(guī)模及占存貨總資產(chǎn)之比均下滑。債務(wù)端來(lái)看，受土拍市場(chǎng)降溫影響，土地出讓金收入下滑，有息債務(wù)雖無(wú)擴(kuò)張趨勢(shì)，但結(jié)構(gòu)趨于短期化，需注意短期償債壓力。

▍2022年以來(lái)城投市場(chǎng)熱度不減。

今年以來(lái)城投市場(chǎng)也發(fā)生了許多熱點(diǎn)事件。站在三季度末，再次回頭看前三季度的城投熱點(diǎn)，或許會(huì)多一份理性。2022年1月，“國(guó)發(fā)2號(hào)文”中提到允許貴州融資平臺(tái)與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商采取適當(dāng)?shù)恼蛊凇鶆?wù)重組，點(diǎn)燃了城投市場(chǎng)的第一把火。4月“央行23條”提到要按照市場(chǎng)化原則保障融資平臺(tái)公司合理融資需求，則讓市場(chǎng)仿佛回到了吹響城投集結(jié)號(hào)的時(shí)點(diǎn)。而此后兩次隱債通報(bào)則是彰顯監(jiān)管部門(mén)對(duì)于隱性債務(wù)防控的決心。除此之外，遵義道橋、云南康旅等點(diǎn)狀輿情也不斷，而市場(chǎng)對(duì)此已顯得波瀾不驚。

▍未來(lái)可能由點(diǎn)及面推進(jìn)債務(wù)置換或適度債務(wù)重組工作。

云南康旅擬提前償付存續(xù)債券引起市場(chǎng)廣泛關(guān)注，部分媒體借此大肆宣揚(yáng)城投風(fēng)險(xiǎn)外溢。而通過(guò)觀察市場(chǎng)實(shí)質(zhì)性的反應(yīng)，云南省城投利差在此次事件后并未走闊，城投市場(chǎng)所受的影響往往沒(méi)有媒體宣傳的這么大。前有重慶能投，現(xiàn)有云南康旅，部分地區(qū)點(diǎn)狀的債務(wù)置換或重組工作已逐漸開(kāi)始。當(dāng)前，城投風(fēng)險(xiǎn)處于可控范圍，市場(chǎng)也已接受目前已開(kāi)展的債務(wù)處理工作，對(duì)未來(lái)的進(jìn)一步推行也形成了一定預(yù)期，未來(lái)可能還會(huì)有由點(diǎn)及面的債務(wù)置換工作。

▍高等級(jí)長(zhǎng)久期與短久期做下沉各有優(yōu)劣。

當(dāng)前主流的城投債收益挖掘策略有兩種：一是對(duì)高等級(jí)城投債進(jìn)行拉長(zhǎng)久期；二是對(duì)短久期城投債進(jìn)行資質(zhì)下沉，兩種策略也各有優(yōu)劣。當(dāng)前高等級(jí)城投債期限利差處于高位，適當(dāng)拉長(zhǎng)久期的策略有較大的收益空間，但考慮到機(jī)構(gòu)負(fù)債端壓力和不同地區(qū)城投主體的償債壓力，拉久期也提高了未來(lái)不可控風(fēng)險(xiǎn)。而短久期城投債下沉資質(zhì)雖然理論收益更為“美妙”，但易面臨如遵義道橋、云南康旅等點(diǎn)狀輿情的沖擊，甚至引發(fā)流動(dòng)性沖擊，因此下沉資質(zhì)更需謹(jǐn)慎。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

城投政策出現(xiàn)超預(yù)期變化；目標(biāo)城投公司統(tǒng)計(jì)出現(xiàn)誤差。

（明明為中信證券首席FICC分析師）

關(guān)鍵詞： 由點(diǎn)及面?zhèn)鶆?wù)置換 推動(dòng)城投減負(fù)前行 債務(wù)置換