本報記者 石健 北京報道

隨著城投債設檔分區制嚴格實行以及債券發行“入口端”趨嚴，城投債發行用途為借新還舊的債券規模有所增加。

有城投公司負責人告訴《中國經營報》記者，“城投平臺除了受到所在區域發債顏色影響之外，發債用途也有所不同。第一種為借新還舊，這是監管要求最為嚴格的，一般所處地區為‘紅色’區域的城投平臺只能用于借新還舊。第二種是償還有息債務，這種發債用途一般債券用途為償還一年內的到期債務，屬于增加城投平臺新的債務。第三種補充現金流或者項目建設資金，這種發債也同樣說明城投平臺在增加新的債務，消耗債務余額，但也表明城投平臺目前自身的償債情況可控。這三種模式表明城投對發債風險性的控制是層層遞進的。”

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不過，多位業內人士在采訪中告訴記者，隨著城投債用于借新還舊的債券規模增加，應該關注募集書中關于“有限定的借新還舊”的表述，由于城投平臺評級、經營、區域的差異，有限定的借新還舊城投債在市場上存在不同的表現。

發債用途VS安全度

最近，江蘇某家AA級城投公司融資部負責人正在準備發行一筆公司債的材料，而因為所在區域為紅色區域，所以城投平臺的發債用途只能用來借新還舊。

“我們希望所在區域能夠調整債務顏色，如果是橙色，則可以發行用于償還有息債務的債券。但是，發行不同用途的債券也各有利弊。”該負責人直言，“雖然只能借新還舊，但是至少不會增加隱性債務的風險。因為借新還舊的債券所募集的資金只能用于償還到期的公司債，既不增加發行人的有息債務，也不會占用發行人的公司債余額。相應地，也不會增加隱性債務的風險。”

記者在采訪中了解到，償還有息債務和補充現金流或項目建設兩種用途則有構成隱性債務風險的可能。上述負責人介紹，“償還有息債務是指本期公司債募集資金，可用于償還發行人1年內到期的除公司債以外的其他有息負債。這種用途不增加發行人的有息負債，但會增加發行人的公司債務余額，構成一定的隱性債務風險，增加相關債務風險。補充現金流或項目建設的發債用途，指的是本期公司債募集資金可用于補充流動資金和項目建設。這種募集方式不僅會增加發行人的有息債務，也會增加發行人的公司債余額，可能構成隱性債務風險，增加相關債務風險。這三種募集資金的用途可以說是層層遞進的，對于發債收緊的區域來說，只能借新還舊，但是對于相對政策寬松的區域，則可以采取后兩種發債用途模式。依照資金使用的受限程度不同，可以按安全性從高到低進行排序，即補充流動資金或項目建設、償還有息債務、借新還舊。”

記者注意到，借新還舊和償還有息債務雖有相似之處，但是從償債具體情況來看，存在很大差別。一位從事城投債發行的中介機構負責人告訴記者，“借新還舊指發行用途僅可用于同交易場所的債券償還。償還有息債務則是指償還不限交易場所、不限債務類別，包括償還非標債務或者銀行貸款的有息債務也可以。”

一方面今年以來整體發債環境收緊，另一方面城投自身發債也處于審慎狀態。Wind顯示，今年上半年，城投發債募集方式為借新還舊的債券在增加。截至2022年7月，地市級城投平臺發行公司債382只，其中用于借新還舊的122只，占31.94%；用于償還有息負債的223只，占比58.38%；用于補流和項目的37只，占比9.69%。在區縣級中，用于借新還舊的218只，占51.29%；用于償還有息負債的188只，占比44.24%；用于補流和項目的19只，占比4.47%。

借新還舊存差異

中證鵬元高級研發董事袁荃荃分析說，“對于借新還舊債券，需要關注其是否僅被允許有限定的借新還舊。如果城投發債募集說明書中提到‘有限定的借新還舊’，那么說明該筆城投債只能用于償還同一個交易所發行的債券，對于其他交易所發行的債券甚至是非標融資則不能用于償還。所以，城投主體發行的債券頻繁用于有限定的借新還舊，說明其可能存在較高的信用風險，尤其對于機構而言，在選擇債券的時候，則需要通過是否存在有限定的借新還舊來甄別債券的風險。”

從數據來看，Wind顯示，2022年以來，城投平臺共發行212只公募公司債，募集資金100%用于償還到期公司債券的債券數量高達104只，在總樣本中的占比達到49.06%，債券規模高達893.43億元，在總樣本中的占比達到45.77%。

袁荃荃提示，無論是數量還是規模，“有限定的借新還舊”債券都居于首位，不僅超過“無限定的借新還舊”債券（100%用于償還有息債務），更遠超補充營運資金、項目投資建設等用途的債券。“尤其值得注意的是，有限定的借新還舊的發債主體的信用評級存在信用級別上移的情況。也就是說，原本AA級普遍存在的問題，在AA+級城投公司甚至是AAA級公司甚至成為普遍。數據顯示，在2022年以來發行的104只‘有限定的借新還舊’債券中，AA+級主體和AAA級主體的債券發行數量占比合計達到94.23%，發行規模占比合計達到94.95%，相反AA級主體的發行體量是最小的。這反映出目前較高等級的城投公司同樣面臨償債壓力。也提示市場在甄別高風險主體時，不能過度依賴信用評級，而是應從區域、經營、財務等各層面做全面的分析評估。”

記者注意到，對于有限定的借新還舊債券而言，從不同的募集說明書中還可以看出不同的情況。比如，發行一筆新債對應償還一筆舊債，且規模全覆蓋，同時還存在部分覆蓋的情況。同樣，還存在一筆新債對應多筆舊債，規模全覆蓋或者部分覆蓋。以及發行多筆新債對應一筆舊債或者多筆舊債的情況，規模為全覆蓋或者部分覆蓋。

對此，袁荃荃舉例說，“比如以一筆新債對應償還一筆舊債為例，規模全覆蓋主要集中在AAA級主體。規模部分覆蓋主要集中在AA+級主體。具體來看，AA+級主體所發債券數量為15只，占比高達75%，規模為82.57億元，占比達到56.16%；其次是AAA級，數量為5只，規模為64.45億元，與AA+級相比存在較大差距。不過，AAA級主體所發債券的單只債券規模為12.89億元，仍然遠超AA+級主體的5.5億元。綜上可知，城投公司的借新還舊規模與主體級別之間呈正相關，主體級別越低，借新還舊規模越容易被打折，典型表現就是所發新債的規模僅能部分覆蓋舊債待償還余額。”

具體來看，西南某從事交通投資為主的城投公司主體信用評級為AAA級，近期發行了一筆債券，發行規模4.65億元，擬用于償還到期某公司債的本金。不過，舊債的本金共計5.5億元，新債的發行規模僅為4.65億元，未完成對舊債本金的完全覆蓋。但是，浙江一家主體信用評級為AA+級的城投公司，債券發行規模5.1億元，擬用于償還到期某筆公司債本金。舊債的本金共計7.3億元，新債的發行規模僅為5.1億元，未完成對舊債本金的完全覆蓋。

袁荃荃認為，“當所發新債的募集資金能滿足更多數量的舊債償還需求，則一定程度上顯示出城投公司具備較強的再融資能力，償債安全有較為可靠的保證；相反，當所發新債的募集資金僅能滿足很少數量的舊債償還需求，則一定程度上顯示出城投公司再融資能力較弱，償債安全缺乏保證。需要提示的是，這里提到的‘數量’，不僅指債券只數，還指債券體量。所以，建議市場參與者將新債與舊債之間的對應關系和規模覆蓋情況相結合，以更準確地判斷城投公司信用風險的程度。”

關鍵詞： 城投債借新還舊增加 有限定表述引關注