本文來自格隆匯專欄：華創證券屈慶，作者：朱德健

（一）9月金融數據總量和結構均有大幅改善，并超市場預期。總量上，信貸和社融規模創歷史同期最高。結構中，企業中長期貸款和非標融資回升是主要亮點，而票據融資轉負，共同指向實體的實際融資需求回暖。寬信用顯現與多重因素有關，包括兩批政策性金融工具的帶動、保交樓專項借款的撥付以及經濟企穩帶來融資需求的自然修復等。

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9月新增人民幣貸款2.47萬億元，為歷史同期最高規模，同比多增8100億元，在8月信貸初步企穩的基礎上進一步大幅回升。其中，中長期貸款占比69%，企業中長期貸款同比多增6540億元，是貸款多增的主要貢獻項；票據融資同比少增2180億元，表明銀行以票沖貸意向降低，實際融資需求提升。9新增社融3.53萬億元，同樣為歷史同期最高值，同比多增6274億元；社融存量同比增速10.6%，較上月回升0.1個百分點。除了人民幣貸款為社融的首要貢獻外，非標融資同樣表現不凡，9月同比多增3555億元，其中委托貸款和信托貸款同比分別多增1529億元、1906億元。

企業中長期貸款和非標融資表現突出，主要與政策性金融工具加快投放推動基建融資改善有關。國常會在6月29日和8月24日各推出了3000億元的政策性開發性金融工具，兩批額度分別在8月下旬和9月下旬投放完畢，落地非常迅速，且作為資本金預計能撬動10倍的基建投資，配套6萬億項目資金，雖然考慮到基建項目周期較長，以及部分用于對土地出讓金收入下滑的彌補，政策性金融工具對融資的帶動效果依舊可觀。此外，8月中下旬下調LPR并召開信貸形勢分析會、推出通過政策性銀行專項借款方式支持保交樓等寬信用的舉措多重加碼，對融資需求的回升都有明顯推動作用。

（二）居民貸款和政府債融資是主要弱項。9月居民短貸和中長期貸款均延續同比少增，反應消費和購房意愿依舊不強。政府債融資構成對社融的首要拖累，主要是今年與去年地方債發行節奏錯位導致。

居民短貸和中長期貸款延續同比少增，居民加杠桿意愿有待提升。9月居民貸款增加6503億元，同比少增1383億元。其中，短期貸款增加3038億元，同比分別少增181億元，主要反應居民消費意愿的疲弱，央行問卷調查顯示三季度傾向于“更多消費”的居民占比較二季度下降1.0個百分點。居民中長期貸款增加3456億元，同比少增1211億元，主要與地產銷售維持低位有關，雖然9月30城房屋成交日均面積同比下降13.5%，但較8月降幅收窄，隨著930三項全國性地產政策和更多地方政策的放松，預計后續地產銷售和居民中長期貸款大概率都將低位企穩。

政府債環比改善但在去年高基數下同比依舊是社融主要拖累。9月政府債券融資5525億元，環比增加2480億元，但同比少增2541億元，由于今年專項債發行前置，而去年專項債發行節奏偏慢，從8月開始，政府債融資從對社融的拉動項轉為拖累項。根據全年政府債限額總額7.02萬億元加上5000億元專項債結存額度來估計，四季度政府債額度共剩余約1.6萬億元，同比仍將少增約1萬億元。

（三）M2-社融和M2-M1剪刀差均有所收窄，表明銀行間資金淤積現象改善和資金活化程度提升。財政存款由同比減少轉為增加，對流動性的補充作用降低。

9月M2同比下降0.1個百分點至12.1%，M1同比上升0.3個百分點至6.4%，M2-社融和M2-M1剪刀差均有所收窄。前者表明銀行間市場的資金淤積現象有所改善，這與9月資金面邊際收斂相對應；后者表明資金活化程度有所上升，這可能主要與基建投資帶動企業貸款與非標融資擴張有關。9月新增存款2.63萬億，同比多增3000億，其中，財政存款減少4800億，同比少減231億元，結束了3-8月同比少增的格局，指向留抵退稅基本結束后財政投放放緩，對流動性的補充作用降低。居民和企業存款同比分別多增3232和2457億元，主要受益于信貸擴張的派生，也與銀行在季末面臨存款考核有關。

（四）往后看，政策性金融工具、設備更新改造專項再貸款等多重寬信用政策工具接力，將推動信貸和社融的持續回升。金融底確認同樣帶來利率底，社融的修復奠定了經濟修復和資金邊際收斂的基礎，在此環境下利率較難回到前低。

往后看，基建和制造業融資需求有望持續回升。首先，6000億元政策性開發性金融工具投放完畢，將繼續帶動基建配套貸款的投放。高頻數據顯示，高溫限電等干擾因素減弱后基建施工加快，也有助于企業對資金需求的釋放。此外，9月28日央行設立設備更新改造專項再貸款2000億元以上，支持金融機構向制造業等設備更新改造提供貸款；9月30日證券時報報道，監管鼓勵銀行進一步加大對制造業中長期貸款、房地產等領域的信貸投放，全國性銀行8-12月預計新增1萬億-1.5萬億。在基建、制造業融資支撐下，預計后續金融數據的改善還將延續。

關鍵詞： 金融底確立利率底