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本文來自格隆匯專欄：中信債券明明，作者：明明債券研究團隊

在外部加息和人民匯率波動較大的制約和內部經濟修復的支持下，10月MLF操作并沒有通過降準置換而是等額續作，背后反映了貨幣政策維持中長期流動性平衡以支持信貸投放的意圖。當前市場對利空更為鈍化、對利多會更加敏感，后續預期差相對有限，長債利率預計延續區間震蕩。

事項：中國人民銀行2022年10月17日公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，2022年10月17日人民銀行開展5000億元中期借貸便利（MLF）操作和20億元公開市場逆回購操作，MLF操作利率和公開市場7天逆回購操作的中標利率維持不變。當日共有210億元逆回購到期，當日逆回購凈回籠190億元；當日有5000億元MLF到期，當日MLF實現完全對沖。

MLF等額續作，利率維持不變。10月17日有5000億元1年期MLF自然到期，當日央行等量續作5000億1年期MLF，同時維持2.75%的操作利率不變。數量方面，不同于8月和9月央行均采取了MLF凈回籠2000億元的縮量操作，10月MLF實現了完全對沖，相比前兩個月增加中長期流動性投放。價格方面，一方面，美聯儲快速加息下中美利差倒掛加深，近期人民幣貶值壓力較大；另一方面，8月MLF降息和LPR報價下調以及穩地產政策密集出臺，信貸需求修復效果有所顯現，再次進行MLF降息的迫切性不高，因而本月央行維持MLF操作利率不變。

為什么沒有降準置換MLF？央行曾多次在MLF到期規模較高時期采取降準置換方式控制MLF規模并投放低成本資金。今年四季度MLF總計到期規模達兩萬億，本月MLF操作之前，市場曾對10月降準并置換部分到期MLF存在一定預期。但是本次10月MLF到期并沒有采取降準置換方式，背后有內外因素的制約：其一，美國通脹粘性較強、美聯儲將保持快速加息抑制通脹，中美利差深度倒掛下人民幣匯率也存在一定貶值壓力，當前國內貨幣政策總量寬松空間受外部環境制約；其二，9月信貸數據表現亮眼，PMI也重回擴張區間，在穩增長、穩地產政策密集出臺落地后，國內經濟運行已經來到新一輪小復蘇的起點，疊加政策性金融工具、PSL等工具集中落地，降準的迫切性和必要性都有所降低。

為什么沒有延續縮量續作？8月、9月央行連續縮量續作MLF，實現每月2000億元中長期流動性凈回籠，核心原因在于前期在央行上繳利潤、降準、財政支出發力的背景下流動性市場供給相對充裕，而信貸需求修復緩慢，資金供需失衡下大量流動性淤積在銀行間市場。8、9兩月縮量續作MLF來緩解資金淤積問題，使得資金的供需相匹配。而隨著穩增長政策工具逐步落地生效，信貸需求逐步回暖，資金供需結構也有所轉變——9月社融信貸修復較好，票據利率有所回升并維持在較高水平，同業存單凈融資額也已經轉正。往后看，10月16日五大行先后發布公告，表示將進一步加大對實體經濟的支持力度，后續信貸投放力度加大、資金需求增長可期。此外，9月下旬央行重啟14天逆回購，10月央行恢復20億元逆回購投放操作慣例，在10月后半段央行維持當前逆回購投放規模的假設下，10月將實現流動性凈回籠9480億元，短期資金凈回籠背景下，央行通過等額續作MLF彌補一部分中長期流動性，進而支持銀行加大信貸投放。

后續貨幣政策怎么看？海外方面，美聯儲加息周期尚未結束，年內剩余兩次議息會議還可能存在125bps的加息空間，人民幣匯率仍然面臨較為緊張的外部環境；國內方面，當下資金面相對寬松，跨季后DR007回落至1.5%之下。因而國內貨幣政策進一步總量寬松的必要性和空間都相對有限。下一階段央行貨幣政策重心將落在降成本和寬信用修復上，在四季度進一步夯實實體經濟修復基礎。但是也需要關注的是，美聯儲11月議息會議后是否會出現后續加息預期的緩釋；以及若提前下達明年專項債部分限額乃至提前發行部分專項債，則有可能產生一定的流動性缺口，在以上內外部因素的假設下，或許會出現降準的契機。

債市策略：在外部加息和人民匯率波動較大的制約和內部經濟修復的支持下，10月MLF操作并沒有通過降準置換而是等額續作，背后反映了貨幣政策維持中長期流動性平衡以支持信貸投放的意圖。綜合考慮近幾個月的貨幣政策操作與央行對于貨幣政策的表述，預計支持寬信用修復將是后續貨幣政策的主要目標。對債市而言，10月債市預計仍然面臨利空較多的局面，但是經歷了9月份利率的調整，當前市場對利空更為鈍化、對利多會更加敏感，預計后續預期差相對有限，長債利率將延續區間震蕩。

關鍵詞： 不降準也不縮量 怎么理解MLF等量續作