跨季后，銀行間流動性延續收斂趨勢且時點波動加大，而地產市場重回乏力、散發疫情擾動加大，對10月信用投放帶來負面影響。展望而言，11月銀行間流動性環境或總體平穩，1萬億MLF到期有望等額續作，全月DR007平均利率或在1.65%-1.70%區間；信用端，宏觀政策加力對沖局部疫情反復與地產擾動因素，預計年末存量社融增速或維持在10.4%左右。

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▍利率跟蹤：貨幣利率小幅向上，存貸利率低位運行。

1）10月政策利率不變。當月OMO及MLF利率未有調整，國內穩增長政策落地與外部匯率因素下，政策利率步入效果觀察期。

2）資金利率延續小幅向上。9月和10月，DR007月均利率分別小幅上行18bp/5bp，市場利率向政策利率的緩慢有序修復進程仍在延續。

3）債券利率中樞月內走低，10Y國債接近2.70%~2.85%區間下沿，散發疫情及政策預期變化為主要原因，而1Y國債利率受資金利率影響有所上行。

4）存貸終端利率下行延續。10月重點城市首套房貸利率繼續下降3bp，部分城市首套利率已降至4%以下，在需求修復期與政策引導期，貸款執行利率或仍將小幅下行。存款利率看，部分區域型銀行存款掛牌利率當月仍有跟隨性下調。

▍流動性跟蹤：收斂趨勢，波動加大。

1）公開市場回籠與對沖力度加大，央行逆回購操作上中旬凈回籠9600億而下旬凈投放8900億，判斷狹義流動性向中性環境收斂過程中，流動性管理更為精準。此外，10月PSL余額再度凈增加1543億，判斷或與保交樓專項借款以及部分政策性開發性金融工具的資金來源有關。

2）財政對流動性支持的前置效應退坡。三季度單季，財政存款凈下降2510億（2020-21年同期分別為+1894億/+2701億），前期財政對流動性支撐作用明顯，主要是今年以來以增值稅留抵退稅為代表的較積極財政政策為主要原因。月度情況來看，隨著財政政策前置效應的退坡，11-12月財政對流動性的影響或將逐步回歸一般季節性。

▍信用跟蹤：擾動因素vs政策加力。

1）貸款：地產與局部疫情反復擾動，10月信貸料偏弱。10月，除季末時點后的貸款沖高回落因素外，當月商品房銷售的再度回落，以及散發疫情的加劇，亦對信貸投放帶來負面影響。預計10月信貸凈增量在去年同期8300億增量基礎上或有同比少增。

2）政府債：10月發行總體平穩。根據Wind統計數據，9月政府債凈發行近5000億，受益于專項債額度盤活，但去年同期高基數（6167億）使得同比仍有小幅拖累。

3）社融：10月存量增速或小幅下降至10.4%。信貸投放偏弱，疊加政府債和信用債發行不及去年同期，預計全月社融增量規模或在1.3萬億左右（去年同期1.59萬億），對應存量社融增速小幅下降至10.4%左右。

▍11月流動性展望：銀行間流動性或延續緩慢有序收斂過程，當月大額MLF到期有望平穩續作。

11月，銀行間流動性的主要擾動因素包括：①大額MLF到期：11月15日將有1萬億MLF到期；②財政貢獻收斂：伴隨央行利潤上繳等帶來財政政前置效果的退坡，財政對流動性的貢獻作用或將收窄；③時點性擾動：月末時點及“雙11”期間的備付金占用。我們判斷，11月銀行間流動性或延續8月以來的緩慢有序收斂過程，當月到期的1萬億MLF有望等額續作，全月DR007平均利率或處于1.65%-1.70%水平（10月均值1.65%）。

▍信用環境展望：宏觀政策加力對沖外部因素擾動下，料年內后續月份社融運行大體穩定。

1）需求端擾動延續：目前情況來看，短期內房地產市場顯著改善可能性偏低，臨近冬季疫情散發亦或將反復，上述因素對信貸需求的約束作用或將延續。

2）供給端政策驅動，宏觀政策方面，政策性開發性金融工具、設備更新改造再貸款等財政與貨幣協同政策，其對信貸的拉動效果有望在年內繼續顯現，這也將對四季度社融增速帶來對沖與穩定作用。

綜合來看，宏觀政策加力對沖局部疫情與地產擾動因素，預計年末存量社融增速維持在10.4%左右（未考慮提前發行2023年地方債額度的可能）。

▍風險因素：

宏觀經濟增速大幅下滑，銀行資產質量超預期惡化。

▍投資觀點：底部明確，長期價值出現，短期靜待催化劑。

跨季后，銀行間流動性延續收斂趨勢且時點波動加大，而地產市場重回乏力、散發疫情擾動加大，對10月信用投放帶來負面影響。下階段，信用擴張方面，重點觀察宏觀政策對外部擾動因素的對沖作用。對于板塊投資而言，悲觀情緒引致的估值底部特征明確，中長期投資步入較高性價比區間；短期而言，靜待政策力度加大及實體經濟數據恢復的催化效應。

（作者為中信證券銀行業首席分析師）

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