21世紀經濟報道記者楊志錦??上海報道

地方債的發行定價將迎來重大變化：以往地方債發行均參考國債收益率曲線，而近期一些省份將參考地方債收益率曲線。

廣東省本周公布的發行材料顯示，廣東省擬于11月15日發行再融資債券103億元。根據發行文件，本次發行將首次參考“財政部-中國地方政府債券收益率曲線”設置投標區間設置，而以往則參考“財政部公布的財政部-中國國債收益率曲線”。

(資料圖片)

如按照本周相關數據計算，廣東地方債券的投標區間下限由“國債+10bp”放寬至“國債+1bp”。不過最終能否按下限發行還得看招投標情況。另外，廣東發行的兩只地方債券于11月15日招標，其對應的“前5日”是指11月8日-14日，招標下限也可能會變動。

值得注意的是，記者從地方財政人士及承銷商了解到，除廣東外，一些經濟強省未來也將要將發行定價換錨為地方債曲線，地方債換錨將是大勢所趨。

換錨影響幾何？

在債券一、二級市場的定價中，大多數債券都會以本券種近期的收益率作為參考。但地方債是例外，其發行一直參考國債收益率曲線。比如廣東省10月份發行的地方債招標文件稱，投標標位區間為招標日前1至5?個工作日（含第1?和第5個工作日）財政部公布的財政部-中國國債收益率曲線中，5?年期國債收益率算術平均值與該平均值上浮15%?（四舍五入計算到0.01%）之間。

“在地方債市場規模較小、供需雙方對定價缺乏經驗的時期，采用國債收益率曲線作為定價基準應該是最優的選擇。”光大證券首席固收分析師張旭表示，“然而，在經過多年的快速發展后，地方債已超過國債，成為我國債券市場的第一大券種，且市場主體定價能力明顯加強，地方債收益率曲線的編制也已日趨成熟，此時參考國債進行發行定價的必要性明顯下降。同時，地方債的市場走勢趨于獨立，與國債間的利差不斷變化，舊機制中定價僵化等弊端也相應地顯露了出來。”

財政部2020年11月公布的《關于進一步做好地方政府債券發行工作的意見》提出，鼓勵具備條件的地區參考地方債收益率曲線合理設定投標區間，不斷提升地方債發行市場化水平，杜絕行政干預和窗口指導，促進地方債發行利率合理反映地區差異和項目差異。

2021年6月，財政部在回復相關建議時表示，不斷提升地方政府債券發行市場化水平，要求地方財政部門、承銷團成員不得以非市場化方式干預債券發行，并積極研究編制地方政府債券收益率曲線。今年3月，財政部在官方網站發布“財政部-中國地方政府債券收益率曲線”。

此次廣東在發行定價環節首次換錨。據發行文件，廣東省下周發行的地方債將首次參考“財政部-中國地方政府債券收益率曲線”設置投標區間。其中：3年期再融資一般債券投標區間下限為3年期地方債收益率5日均值下浮4%，上限為上浮10%；5年期再融資專項債券投標區間下限為5年期地方債收益率5日均值下浮5%，上限為上浮10%。

記者根據財政部-中國地方政府債券收益率曲線計算發現，近5日（11月7日-11月11日）3年期、5年期地方政府債券收益率均值為2.43%、2.66%，廣東擬發行地方債利率下限設定在2.33%、2.55%，相比同期國債收益率高1bp、3bp。換言之，廣東地方債券的投標區間下限由“國債+10bp”放寬至“國債+1bp”。

“投標區間下限的降低只是放開了定價空間而已，并不意味著發行利率一定要有相等幅度的下降，最終形成的利率將在新的定價空間中交由市場決定。”張旭表示。

記者了解到，除廣東外，一些經濟強省未來也將要將發行定價換錨為地方債曲線。未來地方債換錨將是大趨勢，地方債發行定價將更加市場化：財政債務水平較好的地方加點少，而債務風險高的地方加點大。

地方債市場化定價穩步推進

地方債于2009年開始由財政部代理發行。該階段地方債享有等同于國債的信用等級以及稅收政策，發行利率貼近于該時點相同期限的國債收益率。

2015年地方債開始自發自還，其票面利率變化經歷了多個階段。剛開始發行時一度出現利率低于國債收益率的情況，后財政部要求，公開承銷的地方債申購利率區間下限不得低于申購前1至5個工作日（含第1和第5個工作日）中國債券信息網公布的中債國債收益率曲線中相同待償期國債收益率算術平均值。

2018年下半年，為了加快地方債發行，地方債投標利率需較相同期限國債前五日均值至少上浮40個基點，以提高機構認購地方債積極性。但2019年1月，上浮幅度調整至25BP。

2021年7月開始，部分地方債發行利率突破前期指導下限，地方債與同期限國債利差收窄至15B。今年1月廣東率先將地方債發行利差降至10BP，即票面利率區間下限在國債基準利率基礎上上浮10BP，此后多個省份跟進。

財政部數據顯示，2018年下半年地方債實際發行利差均值在40BP，2019年-2020年為25BP左右，2021年下半年降至22BP左右，今年1月為20BP，2月為17BP，此后幾個月份均保持在17BP左右。

分省情況看，今年上海、深圳、江蘇、浙江等發達省市地方債發行利差已降至10BP附近，但仍有部分地區部分期限利差上浮20-25BP。這意味著省份間地方債利差進一步拉開，分省差異將更加明顯。

“以國債收益率曲線作為地方債發行基準發揮了非常重要的作用，它提升了地方債市場化發行定價的理念，也為后續進一步提高地方政府債的市場化定價提供一個夯實的基礎。”一位接近監管部門的人士稱。

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