本文作者：陳曦，開源證券固收首席；聯系人：張維凡

我們認為，超市場預期的資金利率正常化才是本輪債市調整的根本原因

【資料圖】

近期債市因為資金利率收斂、防疫政策優化、地產政策再發力等因素疊加催化下，短時間內出現大幅回調。

我們認為，超市場預期的資金利率正常化是本輪債市調整的根本原因。

我們前期提示關注11月資金利率正常化的可能性，并在11月10日的報告《關注資金利率收斂的可能性》中給出了近期資產端和負債端債市配置建議。

當時市場對資金利率是否將正常化還存在爭議，認為經濟下行壓力較大，央行提高資金利率存在較大壓力。但我們認為，中國的貨幣、信用是兩套框架，可以“寬貨幣+緊信用”，也可以“緊貨幣+寬信用”，兩者并沒有必然的聯系。10月后，維護流動性過度充裕的必要性下降，而債市加杠桿風險不斷積累，已構成資金利率正常化的理由，并不需要經濟明顯恢復。2020年5月市場利率完全收斂時經濟讀數并不樂觀。

近期債市大幅回落后看，主要是防疫政策優化、地產政策發力等疊加使得市場開始相信央行資金利率正常化的決心。因此我們認為，不應預設央行的行動，而應尊重并盯住資金利率，并隨資金利率的變化及時做出相應調整。

當前的理財贖回與2022年8月15日降息后市場偏好超長債類似

近期受債市回調影響，銀行理財遭到大額贖回，與8月15日降息之后市場偏好超長債類似。當時很難判斷超長債的行情能持續多久，因為行情已經情緒化，情緒無法預測；至于當時超長債行情如何停下來的，復盤后會發現沒有結論。而現在，對于近期銀行理財的大額贖回，同樣無法預知持續多久，因為情緒化的行情不可預測。

債市策略更應該關注確定性，即債市定價的錨——政策利率和利差

基于政策利率和利差，1Y存單利率應當在1年MLF±35bp范圍之內，除了過熱期（2020年末），基本在1Y期MLF-35bp至1Y期MLF之間，對應現在2.4%至2.75%區間，已經合理。

但合理不代表一定沒有超調，因為情緒是不可測的。對于情緒市場，我們能做的只有兩個：

（1）在情緒波動中保持理性；

（2）把握住情緒提供的機會。

因此，如果之前按照我們的建議采用短久期，現在完全可以關注提高久期的機會，從短久期，提高至中性久期。如果當時倉位是中性久期，則受到沖擊較小，同時也可以利用情緒提供的機會。

債市后市策略建議

當下的市場，很像2016年末。起點和過程均較為相似，先是資金利率收斂，后債市快速回調。復盤2016年底，2016年末并非利率上行的終點，有很多波段的機會。但需要注意的是，2016年末的行情波動很大，在情緒市場中穩住心態，是更大的考驗。

我們對當下債市的策略建議：

1、不應預設央行的行動，而應尊重并盯住資金利率；

2、貨幣市場成交量的快速下降，降杠桿目的初步達到，以及為避免金融市場大幅動蕩，央行進一步收緊資金利率的必要性降低，且下旬資金利率可能季節性回落；

3、贖回負反饋非理性，無法確定何時結束。面對市場震蕩，央行可能會維護流動性穩定；

4、2023年是中國經濟反轉之年，我們對債市較為謹慎。類似2016年末-2017年，收益率趨勢性上行階段并非沒有較為理想的機會；

5、我們建議在“短久期-中性久期”之間動態選擇。當市場情緒非常悲觀，可以提升到中性久期；如果市場再次樂觀，則降至短久期。

風險提示：政策變化超預期；疫情擴散超預期。

《證券期貨投資者適當性管理辦法》于2017年7月1日起正式實施。通過微信形式制作的本資料僅面向開源證券客戶中的金融機構專業投資者，請勿對本資料進行任何形式的轉發行為。若您并非開源證券客戶中的金融機構專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險，請勿訂閱、接收或使用本訂閱號中的信息。本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，還請見諒！感謝您給予的理解和配合。若有任何疑問，請與我們聯系。

免責聲明：

開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，具備證券投資咨詢業務資格。

本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。

本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。客戶應當考慮到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。

本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。

開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。

本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。

研報首次發布時間：2022.11.20

陳曦：首席分析師，證書編號：S0790521100002

張維凡：聯系人，證書編號：S0790122030054

關鍵詞： 開源固收贖回潮沖擊 債市階段性調整到位 開源證券