文/華創證券首席分析師周冠南，華創證券高級分析師梁偉超

(資料圖片僅供參考)

近期，國內債券市場的波動明顯加大。有分析指出，人民幣的貶值壓力，國內經濟前景的改善、以及人民銀行的債市去杠桿政策是債市波動的三個主要原因。近日央行全面降準0.25個百分點，釋放長期資金約5000億元。

本文認為，年末降準是為今末明初的政策脈沖發力鋪墊，降準落地的信號意義大于實質意義，是對貨幣寬松周期的再次確認。就資金面而言，降準之后更加看好資金面平穩寬松態勢的維持，同時也關注過早降準之后的跨年、跨節問題。降準之后同業存單企穩的跡象已經出現，短端定價的修復有盼頭?？春卯斍巴瑯I存單的配置價值，2.5%附近的利差保護顯而易見。長端交易將降準視為“出逃”的機會，但隨著資金和短端的逐步企穩，可以更加理性看待長端對于風險因素的定價。

降準落地，信號意義大于實質意義

11月25日，央行官宣降準落地，是年內的第二次降準，以“小幅普降”的形式操作，距之前周三國常會的部署僅兩天。央行公告稱將于2022年12月5日降低金融機構存款準備金率0.25個百分點（不含已執行5%存款準備金率的金融機構），本次下調后金融機構加權平均存款準備金率約為7.8%，共計釋放長期資金約5000億元。

降準落地的信號意義大于實質意義，是對貨幣寬松周期的再次確認。

第一，年末降準是為今末明初的政策脈沖發力鋪墊，再次驗證我們分析今年貨幣政策操作“自上而下”的思路。我們一貫強調，今年貨幣總量寬松操作驅動并不出自資金面，更多是配合一攬子經濟政策，做出寬松姿態，年內兩次降準、兩次降息均如此，在宏觀調控政策發力脈沖中發力。本次降準操作在11月公布，在12月實施，未來中央經濟工作會議或繼續部署一攬子政策措施，訴求明年年初的靠前發力。

第二，降準工具空間逼仄，流動性寬松意義下降，“小幅普降”形式無可厚非。4月降準中，25BP的幅度低于市場預期，也是央行首次操作50BP幅度以下的全面降準。我們前期已經多次分析，加權法準率距離5%附近的“紅線”水平不遠，并且未來沒有升準的可能，本輪降準周期的特點是降準的頻率和幅度已經明顯下降，本次降準延續4月份操作的形式，繼續體現對政策空間的珍惜，無可厚非。至于“置換MLF”更多是市場自身的想法，當前MLF的存量規模并不大，所謂置換降準也多出在寬松周期開啟的階段。

第三，本次降準信號意義更加突出，意味著降準周期的延續。我們年初對本輪降準周期的判定是至少持續8個季度，在報告《年末明初或是新一波政策脈沖發力窗口——10月金融數據解讀》?中明確年末有貨幣寬松的機會，在大跌后的《年末會有“適宜的流動性環境”——2022Q3貨政報告解讀》也依然堅持。本次降準的落地證明上述論斷的正確性，即當前仍在降準周期中，無需對年末的流動性過度擔憂。

也許是教訓過于慘痛，本次降準落地并未逆轉債市的悲觀情緒，部分投資者將降準視為最后的寬松機會，表現為對后期資金面的擔憂，以及對長端品種的減持。對此我們認為，可能市場對于本次降準的理解過于悲觀了。

（1）我們前期對年末的流動性環境偏樂觀，雖然明年年初資金面也存在隱憂，但無疑降準周期的再次確認增加了對后續流動性樂觀的理由。

（2）情緒反轉和贖回壓力之下，短端品種的超調是顯而易見的，降準之后同業存單的企穩問題不大，短端情緒平復的概率也有所提升。

（3）長端交易顯然更在意防疫政策的調整和房地產支持政策的加碼，但降準周期的再次確認，也使我們可以更加樂觀的看待當前長端對風險因素的定價。下文我們來詳細討論以上三點。

就資金面而言，降準之后我們更加看好資金面平穩寬松態勢的維持，同時也關注過早降準之后的跨年、跨節問題。

（1）我們在8月底報告《寬松預期“失錨”的終局——利率周報》即分析了后續財政因素衰減后，資金價格中樞存在波動上抬的趨勢，并對機構行為反轉的劇烈性表示擔憂。11月之后的資金面收緊，更多是預期逆轉后，機構行為和流動性摩擦因素激化的結果，并未央行主動引導帶來的。DR007中樞在1.8%附近之后，資金面仍有可能恢復到平穩寬松的常態。本次降準落地確認了降準周期的延續，并且我們認為貨幣寬松周期可能至少持續至2023年中，對后續流動性的總體形勢偏樂觀。

（2）12月上旬降準落地，時間的確偏早，并且流動性總量釋放規模不大。這意味著，跨年和明年1月末的跨春節，再次使用降準工具配合的概率不高，且今末明初政策脈沖中，央行已經以降準表態，短時間內操作政策利率降息的可能性也不大。故如果跨年、跨節沒有其他“特殊”的流動性安排，尤其在節前現金走款的壓力窗口，極易使市場產生誤判，產生資金價格的明顯波動。原則上講，在流動性寬松基調維持情況下，上述技術性問題可以解決，但鑒于以往央行的操作記錄，仍需對此保持警惕。

同業存單企穩的跡象已經出現

對于同業存單而言，我們報告《資金不悲觀，存單不樂觀》對于負反饋的判斷已經兌現完畢，降準之后同業存單企穩的跡象已經出現，短端定價的修復有盼頭。

首先，我們看好當前同業存單的配置價值。前期對同業存單不樂觀的原因在于定價負反饋已經形成，11月到期壓力解除之前，價格可能螺旋式上行。但即使當時，我們也認為相對于1.8%附近的DR007水平，2.3%附近的1年國股行NCD已經初步具備配置價值。后期負反饋中，1年國股的發行利率一度提升至2.55%，故即使偏悲觀的資金價格中樞向2%的政策利率回歸，50BP以上的利差保護已經較為正常，2.5%附近的NCD配置價值已經顯而易見。降準落地后，我們可以確認貨幣寬松周期的延續，50BP附近的利差中位數的合理性得到驗證。當前同業存單一級定價水平，已經具備較為充足的配置價值。

其次，凈融資轉正，到期續發壓力解除，為同業存單的企穩創造了條件。我們前期對于負反饋的判斷，并不認為當前銀行負債端存在較大的負債缺口壓力，負債形勢在明顯惡化。而是強調銀行廣義負債缺口不在極低位置之后，負債端壓力將邊際回歸，而11月的問題更多是到期壓力較大，疊加預期逆轉帶來的。11月最后一周的NCD凈融資已經轉正，雖然過程中價格一再上行。11月之后的到期續發壓力不再，銀行對同業存單的發行剛性可能會有所減弱，為打破負反饋，價格止升創造了條件。

再者，偏短的NCD需求和價格接近企穩，先導指標好轉。我們此前強調，NCD價格的企穩，3M品種可能更加優先，主要是需求偏謹慎的背景下，3M等短期限可能是需求端的優先選擇，疊加跨年背景下，3M期限與1Y利差自然壓縮，其性價比也相對更優。降準之后，雖然NCD的整體募集率依然未修復至前期水平，但3M期限募集率已經率先企穩，是較為明確的有利信號。并且個別國股行3M期限在2.3%附近發滿，9M期限在2.48%也發滿，后期NCD價格繼續上行的空間可能已經不大。

債市做多情緒偏弱，對風險應該理性看待

長端交易將降準視為“出逃”的機會，但隨著資金和短端的逐步企穩，我們可以更加理性看待長端對于風險因素的定價。

（1）當前債市對于風險因素更加敏感，做多情緒偏弱。對于降準利好的交易僅限于國常會當晚的夜盤，大量止盈盤出逃。而后續交易日關于房地產支持政策加碼的消息，更是使10年國債活躍券收益率上行至大跌以來的高位。10年國債期貨新主力合約對當季合約的貼水幾乎處于歷史最高水平，可能套保盤仍強化了國債期貨空頭的力量。故長端交易情緒或尚未回歸理性，情緒性定價依然較為明顯。

（2）降準之后，的確長端交易機會的盼頭近期不多了。今年貨幣寬松機會落地后，往往長端在預期和現實之間反復搖擺，形成震蕩格局。當前長端更多交易政策加碼之后的“強預期”，可能疫情反復和四季度經濟增長壓力，會使長端對“強預期”的定價更為理性，但的確年末明初可能欠缺更加強有力的利多因素驅動。

（3）應該更加理性的看待長端對風險因素的定價。后續隨著資金和短端的企穩，長端將找到合理定價風險因素的錨，當前10-1期限利差在70-80BP附近，雖然絕對水平不是最高，但是建立在短端大幅調整的基礎上。當前1年期國債仍高于7D逆回購操作利率，蘊含了貨幣政策收緊的預期，顯然與降準操作相悖。后期短端修復后，當前長端的絕對位置的利差保護是存在的，也意味著對風險因素的定價相對充足。但顯然疫后修復和房地產周期的企穩反彈要兌現，尚需時日。

關鍵詞： 降準后的債市還有什么盼頭｜資本市場 同業存單