一.美元美債走勢背離

2022年12月中旬開始，美債收益率止跌回升，從3.4%的階段性低位一度回升至3.88%。

(資料圖片)

但與此同時，此前一直與10年期美債收益率亦步亦趨的美元指數卻明顯走弱，從11月接近113的位置一路降至104附近。

在這之前，美國CPl數據連續兩個月超預期回落，通脹見頂成為市場共識，10年期美債收益率隨之出現明顯回落。同時，由于長端利率下行速度快于短端，收益率曲線倒掛加深，反映了市場對未來美國經濟衰退的預期。

但在進入12月后，2年期美債收益率走平，即便是美聯儲在12月議息會議上上調了點陣圖，市場反應也較為平淡。相較于最新點陣圖5.25%的中樞，2年期美債收益率卻在4.2%附近躊躇不前，意味著市場預期美聯儲加息已接近終點。

不過從歷史走勢看，可能存在一定的預期差，CPI見頂回落并不意味著美聯儲會立刻收手。根據美聯儲官員的表態，通脹壓力不會迅速緩解，尤其是美聯儲高度關注的與服務和薪資密切相關的核心通脹仍保持粘性的情況下。

近期美國經濟數據表現出較強的韌性也給予了美聯儲鷹派的底氣，2023年單次加息的節奏或放緩至25bp，但加息不會結束得那么早。

因而從長短端的走勢來看，本次收益率的上行主要體現在長端，并且驅動長端利率上行的核心因素不是來自美聯儲，可能更多的是海外因素在主導。

二.海外央行“搭臺唱戲”

去年底，歐央行和日本央行爭相“搶戲”。

先是歐央行在如期加息50個基點后，拉加德表示，歐央行將比美聯儲走得更遠，預計2月的議息會議再度加息50個基點，此后可能還會有兩次加息50個基點，同時將于3月開啟縮表，歐央行需要在加息方面做得比市場定價的更多。

后有日本央行拋出圣誕驚喜，意外調整YCC政策區間上限，將10年期日本國債收益率目標區間從±0.25%調整至±0.5%。

兩大央行相繼發力后，歐洲主要國家債券收益率和日本國債收益率應聲走高。德國10年期國債收益率從12月初1.8%的位置走高至2.5%附近，美德息差收窄逾30個基點。日本10年期國債收益率飆升23個基點至0.52%，為2015年以來最高值。

日本央行作為2022年發達經濟體中貨幣政策的"鴿王"，是全球流動性的重要輸出方，但隨著日本央行變相加息，日本套息交易面臨解鎖風險，引發海外資金回流日本國內。

根據日本財政部公布的數據，在日本央行宣布擴大YCC區間的一周，日本投資者凈拋售了4595億日元的中長期債券和840億日元的短債，延續了2022年12月以來的持續凈賣出，且拋售主要集中在中長期債券。

圖：日本海外債券投資（十億日元）

另據EPFR全球基金流向數據，全球投資者放緩了對中長期美債的購買步伐，但繼續增持短期美債。海外投資者對于長短端美債的不同偏好，一定程度上引發了美債期限利差的反彈，即上文提到的10年期美債收益率上行，但2年期美債收益率波瀾不驚。

圖：美國國債資金流向

此外從美債的供給來看，10月，美國財政部預計四季度將發行5500億美元的債券，較8月份的估計增加1500億美元，較三季度的4570億美元增加930億美元，預計2023年一季度將發行5780億美元債券。

年底美國財政部融資需求量依然較大，疊加美聯儲縮表的影響，美債供大于求也給予了收益率支撐。

圖：美國國債發行量

三.強美元告終

再來看美元，同樣也是受到了歐央行和日本央行收緊貨幣政策的影響，但方向與美債收益率相反。

2022年美元持續強勢主要是因為美聯儲的收緊節奏要明顯快于其他主要央行，2022年全年美聯儲加息425個基點，歐央行的動作明顯落后，全年緊趕慢趕累計加息250個基點。

此外2022年美元還額有些衰退式升值的光景，其中避險情緒發揮了重要作用。去年傳統避險資產黯然失色，日元受制于落后的貨幣政策和貿易條件的惡化，持續單邊走弱，黃金則是受實際利率壓制，整體表現一般。

俄烏沖突、經濟衰退風險上升的背景下，美元吸引了資本的流入。

但從去年底開始情況有所變化。首先是被能源危機壓得一蹶不振的歐元終于迎來起色。天氣和庫存的幫助下，歐洲能源擔憂暫緩，歐洲天然氣價格跌回俄烏沖突之前水平。

同時能源價格持續下跌使得低烏沖突對歐洲經濟的負面沖擊逐步消退，歐元區基本面出現好轉，歐元區制造業PMI連續兩個月回升，商品貿易逆差縮窄，經濟狀況的邊際改善使得歐央行的政策重心可以“全心全意”放在抗通脹上。

對比歐元區和美國的通脹，歐元區的核心CPI連續兩個月處于5%的高位，歐元區整體通脹的回落要晚于美國。相應地，如拉加德所述，從加息路徑來看，歐央行在2023年會比美聯儲走得更遠。目前市場定價美聯儲還有50個基點的加息空間，而歐央行的加息幅度在125-150個基點。

歐央行相對美聯儲更鷹的轉變，使得歐美利差收窄，支撐歐元走強。再加上日本央行收緊貨幣政策的預期強化，日元也隨之升值，最終加速美元指數的調整。

關鍵詞： 美債向上 美元向下市場在告訴我們強美元要終結了嗎