南方財經(jīng)全媒體記者 吳霜，實習(xí)生楊蕾 上海報道

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1月10日上午，瑞銀證券對中國債券市場進行了展望。瑞銀證券中國利率市場策略分析師夏愔愔預(yù)測，“綜合來看，在2023年上半年，在中國經(jīng)濟增速有望反彈的情況下，國債收益率有可能會進一步提高，國債收益率和政策利率之間的利差可能還會進一步擴大，高點會觸及3.25%左右；在今年下半年，國債收益率可能有機會再度下降，在年底可能還會進一步走低，預(yù)計大概會在2.9左右。”

夏愔愔進一步分析了今年國內(nèi)外經(jīng)濟的走勢，她認為，對于國內(nèi)，預(yù)計今年GDP增速將會從去年的2.7%反彈到4.9%，明年可能在4.8%左右。拉動經(jīng)濟回升的主要動力來自于消費的復(fù)蘇，以及地產(chǎn)的下滑對經(jīng)濟的負面影響在減輕。預(yù)計今年一季度GDP同比增速相對低一些，二季度會有較為明顯的回升。到下半年三四季度的同比增速可能又會略微放緩；對于國外，瑞銀證券預(yù)測歐美經(jīng)濟都有可能陷入衰退，全球經(jīng)濟增速可能只有2.1%左右，這將對中國的出口有負面影響。

國債收益率進一步上行，貨幣政策繼續(xù)支持實體經(jīng)濟

瑞銀證券通過回顧去年的國債收益率走勢，結(jié)合國家市場變化、政策調(diào)整，對未來的國債收益率變化進行了推測。去年，國債收益率呈現(xiàn)“先下后上”的走勢。去年前三個季度的流動性環(huán)境較為寬松，國債收益率向下運行，在第三季度到了全年的低點，整個曲線有所增陡。在四季度，流動性環(huán)境有所收緊，加上年底國內(nèi)防疫政策的迅速調(diào)整，國家對地產(chǎn)行業(yè)的進一步支持，市場的風(fēng)險偏好有所上升，國債收益率也有所回升。

回顧央行去年兩次降息和降準(zhǔn)，瑞銀證券解釋了在政策放松的情況下為何沒有出現(xiàn)大幅度的下降的原因。夏愔愔指出：“降息的幅度累計有20bp，降準(zhǔn)的幅度累計有50b。但是從十年期國債收益率來看是較為窄幅的波動，整個區(qū)間在30bp上下。”這一方面是因為在2021年末的時候市場已經(jīng)對經(jīng)濟的增長有了悲觀的看法，對后面一系列的貨幣政策放松也有所預(yù)期，所以當(dāng)時在去年年初時，一年期的政策利率（MLF）年初時在2.95%，十年期國債的收益率已經(jīng)到了2.8%。從去年全年看，市場利率領(lǐng)先政策利率，長端國債收益率的波動主要跟隨市場對經(jīng)濟復(fù)蘇的預(yù)期來波動。另外一方面，從去年海外的情況來看，全球的利率都有比較大的抬升，加上人民幣的走弱也對國內(nèi)的長端利率的下行產(chǎn)生了一定的制約。

值得一提的是，在央行進行降息降準(zhǔn)之后，貨幣市場的利率，包括回購利率、同業(yè)存單利率、企業(yè)貸款的利率都有比較明顯的下降。然而以信貸增速來看，去年信貸增速的反彈程度和前幾輪政策寬松的情況相比很溫和。對此，夏愔愔認為，這主要還是因為地產(chǎn)的下行，企業(yè)的需求比較疲軟，信貸增速是難以大幅回升。

瑞銀證券分析，在三季度往后，央行調(diào)整了流動性投放的方式：加大結(jié)構(gòu)性政策工具的使用，包括很多專項的再貸款，以及像政策性銀行這種抵押補充貸款PSL的投放，在降準(zhǔn)和MLF渠道，傳統(tǒng)渠道上面的中長期流動性的投放量和上半年相比是有所減少的。這也是因為在流動性總量比較充裕的情況下，需求端不足的情況下，結(jié)構(gòu)性的工具還是能夠比總量層面的投放更為有效地促進貸款的增長，降低貸款的成本。

夏愔愔預(yù)測，今年貨幣政策還是需要繼續(xù)為實體經(jīng)濟提供支持，包括最近一系列的央行講話和2023年央行工作會議的基調(diào)，要繼續(xù)保持流動性的充裕，支持實體經(jīng)濟的融資成本在下行，向重點領(lǐng)域要提供更多的信貸支持。整體來看，在預(yù)計的基準(zhǔn)情形下，央行還是會繼續(xù)運用一系列的數(shù)量型工具給銀行體系提供流動性包括降準(zhǔn)在內(nèi)來降低銀行的資金成本，也可能會繼續(xù)擴大或者說新增一些專項債貸款的額度，向銀行提供更為便宜的資金來促進銀行能夠降低貸款利率。

政策利率保持不變，財政刺激有望擴大

至于今年的政策利率，瑞銀證券認為今年政策利率可能保持不變，以對于貨幣市場的利率來看，短端回購利率方面，DR007在去年三季度的時候可能就已經(jīng)觸底，考慮到未來央行還是會維持一定的流動性注入，這一輪回購利率的回升幅度相對前幾輪來說相對溫和一些，預(yù)計今年全年DR007還是會繼續(xù)低于央行目前2.0%的七天逆回購政策利率水平，可能比去年會有小幅的上升，可能今年的均值水平會小幅升到1.9%左右，還是比政策利率要低一些。

之前十年國債和一年MLF的利差回到40bp左右，夏愔愔表示：“考慮到今年一年MLF利率，不會改變，維持在2.75%左右。十年期國債收益率如果回升到3.1%以上的話，這時候就能夠為長期投資者提供比較具有吸引力的風(fēng)險回報比。”

在上下行的風(fēng)險方面，她解釋道：“下行風(fēng)險主要還是來自于基本面，如果海外經(jīng)濟有更明顯的、更深度的衰退，國內(nèi)經(jīng)濟的反彈又弱于我們預(yù)計的基本情形，央行在今年可能還是要進一步降息，DR007可能又重新回到之前低位，十年期國債的收益率有可能要突破前低，有可能會降到2.5%以下。”反之，政策寬松力度則有可能是下降。這時資金面的回購利率的回升更快，有可能更快的回到政策利率水平附近，像DR007回升到2%左右，十年期的國債收益率將有可能要回升到3.3%以上。

在利率債的供給方面，瑞銀證券預(yù)計今年整個財政的刺激會加強，財政刺激應(yīng)該會有所擴大，新增的地方債額度也會比去年有所上升。整體來看，預(yù)計今年利率債凈供給的情況大概在9.9萬億元左右，這里面包括大概2.76萬億元的國債、4.7萬億元地方政府債、2.4萬億元的政策性銀行債。總體來看，今年利率凈供給水平和去年可能相差不大，凈供給的高峰預(yù)計可能還是會出現(xiàn)在下半年，二季度可能會出現(xiàn)利率債凈供給的高峰。

夏愔愔提示，未來一段時間，經(jīng)濟活動的反彈、消費復(fù)蘇會帶動國債收益率，但是流動性環(huán)境相對平穩(wěn)，加上年初配置需求，銀行的配置需求相對比較旺盛，令短期內(nèi)的收益率上升幅度相對溫和。因此，短期內(nèi)需要關(guān)注于春節(jié)前后整個消費還有整個經(jīng)濟活動的情況，還有年初到地方債發(fā)行節(jié)奏相對慢，但節(jié)后可能地方債的發(fā)行節(jié)奏也會有所加快，加上一月份信貸方面可能有春節(jié)等因素的擾動，年后信貸投放相比年初的投放力度會比較強，資金需求可能會在節(jié)后上升。

關(guān)鍵詞： 瑞銀國債收益率或進一步上行 短端利率回升幅度有限