隨著美聯(lián)儲(chǔ)“瘋了一般”的加息終將臨近尾聲，“雙剎”中還剩下另一個(gè)強(qiáng)大的武器——縮表（QT）。

【資料圖】

今年聯(lián)儲(chǔ)縮表的目標(biāo)上限是1.14萬億美元，而縮表將持續(xù)到年底甚至明年二季度的預(yù)期也始終讓金融市場(chǎng)如芒在背。

然而，即將到來的債務(wù)上限之爭或?qū)⑹姑缆?lián)儲(chǔ)精心策劃的縮減計(jì)劃陷入泥潭。

耶倫的錢罐和鮑威爾的大棒，誰能更勝一籌？

市場(chǎng)先跌后漲的共識(shí)是不是又錯(cuò)了？

流動(dòng)性之源

我們首先從美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債端的三個(gè)科目說起：它們是銀行準(zhǔn)備金（Reserves）、隔夜逆回購余額（ON RRP）和財(cái)政部總賬戶（TGA）。

當(dāng)然這當(dāng)中，金融市場(chǎng)最為關(guān)心的還是準(zhǔn)備金水平。因?yàn)槠洳粌H顯示了銀行流動(dòng)性護(hù)城河的深淺，更有趣的是，在過去兩年中，準(zhǔn)備金的體量與美股市值的相關(guān)性接近1。

花旗信貸的Matt King在針對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表變化的報(bào)告中表示，這樣的相關(guān)性存在著某種因果關(guān)系。

如果從央行流動(dòng)性的角度出發(fā)，你就能更好地解釋市場(chǎng)走勢(shì)，尤其是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。而央行的行動(dòng)更勝于言論。過去幾年中，央行資產(chǎn)負(fù)債表的波動(dòng)相對(duì)于其他形式的貨幣創(chuàng)造如此之大，以至于即使是短期相關(guān)性也非常明顯。因此美聯(lián)儲(chǔ)的準(zhǔn)備金可以很好地解釋市場(chǎng)走勢(shì)。

ON RRP用量是流動(dòng)性稍遜準(zhǔn)備金的貨幣形式。自去年5月QT啟動(dòng)以來，令人費(fèi)解的是，ON RRP用量本該成為準(zhǔn)備金的護(hù)城河先行下降，但事實(shí)卻是其不跌反漲。逆回購和準(zhǔn)備金往往是負(fù)相關(guān)的，逆回購的下降或上升都可匹配增加或減少等量的準(zhǔn)備金。

TGA（財(cái)政部一般賬戶）即美聯(lián)儲(chǔ)代表財(cái)政部持有的資金賬戶（珍妮特·耶倫的存錢罐），2021年2月1.1萬億美元的TGA泄洪，與量化寬松一起，創(chuàng)造了2021 年驚人的股票回報(bào)和資產(chǎn)泡沫。而2022年初，緊縮預(yù)期和TGA短短一月內(nèi)從0補(bǔ)充到7000億美元，市場(chǎng)中實(shí)實(shí)在在抽走的流動(dòng)性標(biāo)志著股票和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的頂峰。

債務(wù)限額 (DL)、QT、TGA、準(zhǔn)備金和 ON RRP之間的數(shù)字游戲

QT 繼續(xù)以每月 950 億美元的速度縮減（國債600億，MBS350億），但債務(wù)上限將引發(fā)財(cái)政部賬戶資金的加速流失，從而為財(cái)政部的各種支出提供資金。這不僅將抵消鮑威爾縮表計(jì)劃帶來的準(zhǔn)備金回籠，甚至有助于提振市場(chǎng)的流動(dòng)性，引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的反彈，直到債務(wù)上限問題得到解決，TGA賬戶重返蓄水。

這也意味著從流動(dòng)性上而言，金融市場(chǎng)應(yīng)該是先松后緊。但目前，華爾街的共識(shí)是，受到盈利下調(diào)的影響，美股是先跌后漲，這似乎就矛盾了。還是說像往常一樣，共識(shí)可能是錯(cuò)的？

隨著DL決議的到來，財(cái)政部將在未來幾個(gè)月內(nèi)臨時(shí)拋售大約4000億美元的現(xiàn)金，美聯(lián)儲(chǔ)曾寄希望于維持QT來消耗股市流動(dòng)性的愿望或?qū)⑵茰纭?/p>

自5月底QT啟動(dòng)以來，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表縮減了4060億美元，TGA減少了4220 億美元，準(zhǔn)備金減少了2730億美元。ON RRP增加了2340億美元，其他負(fù)債增加了550億美元。

財(cái)政部距離債務(wù)上限僅差590億美元。雖然目前耶倫已正式啟動(dòng)了非常規(guī)措施，但不可避免，TGA在X-day（違約日）前也將更快的回落。

我們將美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債前景分為兩部分： i) DL決議前， ii) DL決議后。

在DL之前，QT將在很大程度上被降低的TGA抵消，而準(zhǔn)備金和ON RRP都將適度下降。在DL之后，更高的 TGA、更低的 ON RRP 和穩(wěn)定的儲(chǔ)備。ON RRP將隨著短債供應(yīng)浪潮急劇下降，儲(chǔ)備金小幅下降。

美國銀行和高盛假設(shè)債務(wù)限額的X-day是8-9月，瑞銀稍早，預(yù)計(jì)在7月。但無論怎樣都不要指望國會(huì)在9月甚至10月之前能達(dá)成任何協(xié)議。

1、DL決議前，快速下降的TGA、適度下降的準(zhǔn)備金和ON RRP

根據(jù)美銀回購專家Cabana的計(jì)算，TGA從現(xiàn)在到8月將減少4000億美元。

TGA 的變化將主要被準(zhǔn)備金而非ON RRP所吸收。因?yàn)門GA 流出代表對(duì)個(gè)人和企業(yè)的支付，隨后轉(zhuǎn)化為存款。這意味著由于TGA下降，準(zhǔn)備金應(yīng)該增加。美銀預(yù)計(jì)會(huì)有95%的TGA下降將轉(zhuǎn)化為準(zhǔn)備金，即4000億美元中的3800億美元。同時(shí)，由于QT的實(shí)施，ON RRP吸收了TGA流出中剩余的5%即200億美元。

同期，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表收縮6300億美元。類似當(dāng)前的情況，準(zhǔn)備金將吸收QT下降的75%（4730億美元），ON RRP吸收剩余的25%（1580億美元）。

綜合來看，DL決議前，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表凈減少了6300美元，TGA減少4000億美元，準(zhǔn)備金減少了930億美元，ON RRP減少了1380億美元。即TGA吸收了大部分美聯(lián)儲(chǔ)縮表。

2、DL 解決后：回升的TGA，大幅降低ON RRP和儲(chǔ)備穩(wěn)定

9、10月的某個(gè)時(shí)候，在近乎強(qiáng)制性違約的恐慌充分發(fā)酵之后，多番搖擺的國會(huì)終將達(dá)成債務(wù)上限協(xié)議。此后短期國債供應(yīng)將大幅增加，以將TGA在2023年底回補(bǔ)到6000億美元的水平。

這將打壓短債價(jià)格，最終鼓勵(lì)MMF（貨幣市場(chǎng)基金）從ON RRP從流出以獲取短債的“期限溢價(jià)”。Cabana預(yù)測(cè)，TGA的重建和正在進(jìn)行的QT將以90：10的比例消耗ON RRP和準(zhǔn)備金。假設(shè)TGA在債務(wù)限額達(dá)成后增加至6000億美元，將會(huì)從ON RRP中消耗5400億美元，從儲(chǔ)備中消耗600億美元。由于RRP用量超過2萬億美元，因此，其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可能幾乎沒有影響。

與此同時(shí)，縮表對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的影響也非常中性。假設(shè)90%消耗為ON RRP（理由同上，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)暫停加息和降息的不確定性也有助于MMF延長期限）。假設(shè)8月DL決議和年底間，QT再縮減3000億美元，那么將從ON RRP中消耗2700億美元，而從準(zhǔn)備金中消耗 300億美元。

綜合來看，在DL決議后，ON RRP將大幅下降8100億美元，而準(zhǔn)備金下降幅度要小得多，僅為900億美元。

事倍功半的美聯(lián)儲(chǔ)

換句話說，由于未來幾個(gè)月債務(wù)上限之爭和國庫資金賬戶的加速流失，準(zhǔn)備金（風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)最重要的流動(dòng)性因素）或許只會(huì)小幅下降，2023 年甚至不會(huì)出現(xiàn)準(zhǔn)備金短缺。

TGA的釋放，將在未來幾個(gè)月內(nèi)為資產(chǎn)創(chuàng)造逆QT的流動(dòng)性提振。一旦市場(chǎng)意識(shí)流動(dòng)性收縮的狀況低于預(yù)期，便將導(dǎo)致股票重新定價(jià)。而一旦美聯(lián)儲(chǔ)暫停緊縮政策，且在未來幾個(gè)月開始放松，這種影響將會(huì)被放大。

不僅是流動(dòng)性的填充，因?yàn)橥瑫r(shí)債券收益率也會(huì)下跌。

TS Lombard 的 Steven Blitz 在近期一份報(bào)告中表示：

未來幾個(gè)月的真實(shí)情況是，當(dāng)前影響都不大的QT，未來影響更小。在此期間新國債凈發(fā)行量降至零，美聯(lián)儲(chǔ)的國債余額也將減少。

Blitz回顧2019年的可比經(jīng)驗(yàn)，債務(wù)上限談判前，財(cái)政部從2月到8月沒有發(fā)行新債，10年期國債收益率從2.8%下降到1.5%。QT達(dá)到了上限300億美元/月，由于經(jīng)濟(jì)放緩5月QT降至150億美元/月，并在9月后停止。

目前，QT為每月600億美元，預(yù)計(jì)2023 財(cái)年的赤字為 9000 億美元。有了債務(wù)上限，公眾的融資額將從平均每月1350億美元降至每月600億美元。于是市場(chǎng)將發(fā)現(xiàn)國債的供應(yīng)量幾乎少了一半。但需求卻因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長的疲軟而有所擴(kuò)大。因此與2019年一樣，國債收益率將下降。

較低的收益率意味著更寬松的金融條件，意味著“增長”主題的更多上行空間。這也可被視為金融條件的又一次放松，聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)失去了對(duì)流動(dòng)性的進(jìn)一步控制。

雖然債務(wù)上限會(huì)引發(fā)很多政治鬧劇，但真正的故事將是收益率曲線后端的金融狀況進(jìn)一步放松，因?yàn)樨?cái)政部不再是美國國債凈供給人。當(dāng)然美聯(lián)儲(chǔ)更不可能提高QT來增加供給了。

經(jīng)濟(jì)放緩已經(jīng)迫使美聯(lián)儲(chǔ)逐步暫停加息，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的流動(dòng)性傳導(dǎo)源頭QT也將被財(cái)政部的現(xiàn)金流加速釋放所抵消。

在12月的FOMC紀(jì)要中提到，由于貨幣政策通過金融市場(chǎng)發(fā)揮重要作用，所以金融環(huán)境不合理的放松，將讓委員會(huì)恢復(fù)價(jià)格穩(wěn)定的努力變得復(fù)雜。

那么如果美聯(lián)儲(chǔ)若是計(jì)劃在2023年像2022年那樣回收流動(dòng)性，控制資產(chǎn)價(jià)格上漲恢復(fù)價(jià)格穩(wěn)定，恐怕比預(yù)期更事倍功半。

參考文章：《How The Coming Debt Ceiling Debacle Blew Up The Fed"s QT, And What Happens Next》——by Tyler Durden（ZH）

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