一.引子

(資料圖)

從歷史上來看，美國債務上限問題，都是政治鬧劇，從來沒有談不攏的時候，只是條件和時間問題：自二戰結束以來，美國國會已修改債務上限99次，其中大部分是將債務上限調高一定額度。自2013年以來，美國國會不再直接調高債務上限，而是設置時限暫停債務上限生效，2013年以來，美國國會已8次暫停債務上限生效。

上次一次暫停始于2019年8月，當時債務上限約為22萬億美元，國會允許財政部繼續發債直至2021年7月31日，當時債務已經高達28.5萬億了。請注意現在美國債務上限的“玩法”：因為當時債務已經遠超22億的所謂上限；但債務上限暫停期間多借的6.5萬億“不算”下次提高債務上限時可以把上次超的數量再加到新的上限上，超多少加多少——這樣所謂債務上限設置，可不可笑？

所以，每次債務上限的出現，都是各方利益討價還價的窗口。

美國兩黨關于債務上限問題的僵持，相當于一家人夫妻兩個人鬧不和。同時，這個家還欠了外面30萬億美元，但是好在家里有個魔棒，可以憑空捏造美元，用這個魔棒變出來的美元，用來還這一大筆欠款的利息和滾動本金，完全不成問題。現在的問題是，夫妻倆現在因為很有多問題吵架，于是就開始借題發揮，互相威脅，要對方聽自己的。

在這種情況下，請問互相憎恨的夫妻倆，會選擇暫時妥協，留出更多時間來再吵吵看；還是會選擇干脆“一起死”？

顯然"一起死"是有可能的，特別是在夫妻如果只是兩個個人，腦子一熱什么事都能干得出來。但是由于這個家的夫妻倆不是真的自己說著算，后面還有七大姑八大姨，兩個人表面吵架，實際上是兩個大家族在吵架，一眾人的利益都在里面，這時候腦子一熱，干出蠢事的概率有多高？

概率非常之低。

所以，債務上限本身不是問題。

最大的風險在于這次債務上限的解決方式。

二.債務上限問題對市場影響

債務上限本身不是問題，但并不是說它對市場是沒有影響的。

債務上限本身雖然是個鬧劇（自己家發的債可以用自己印的美元還，哪有什么所謂違約的道理？），但是這場鬧劇卻可以通過美債收益率，影響到全球資產的定價。

雖然債務上限問題引發違約的可能性很低，但會通過不確定性，抬高美債收益率。

圖：2021年債務上限問題出現時，美債收益率走勢情況

圖：這次的走勢如出一轍

目前用于計算全球資產價格現值的折現率，是以10年期美債收益率為基準。10年期美債收益率上升，全球資產的折現率就會上升，繼而打壓資產估值，資產價格"自然"下降。

在上次的債務上限問題出現時，當時美聯儲每個月還在通過QE從市場上購買800億美元的美債，這就會造成美債需求略微高于供給，美債價格有上行壓力，美債收益率被持續壓制。如今沒了美聯儲的QE支撐，美債收益率的上行壓力更大。

有人擔心這次會再現2011年和2013年的美國債務僵局的夢魘：國際評級機構當時曾兩次調調低美國政府的評級，美債收益率暴升。

但是請注意，以上邏輯是：美國債務僵局-出現違約概率-導致美債收益率上升。

但實際上，這個邏輯完全沒有Get到美國債務僵局對市場影響機制的本質。

背后真正的影響機制是：美債債務僵局--拖時間越久--預期僵局打破后美債凈發行報復性修復--美債供給大增--美債價格下行--美債收益率上漲。

三.這次的不同

上次美債收益率上升幅度有限，除了QE等因素外，還有一個重要的預期，那就是債務上限問題會“很快”解決。

當時的債務上限問題在2021年9月底開始發酵，美國財長耶倫當時給國會領導人的一封信中說，現在預計，如果國會不能在10月18日之前暫停或提高債務限額，美國財政部屆時可能會用盡其非常規措施。到那時，預計財政部將擁有非常有限的資源，這些資源將很快耗盡，不確定在那之后是否能繼續履行國家的所有承諾。

當時的預期是10月底之前解決，當然最后拖到12月解決。持續時間相對而言也就三個月。

當時耶倫是給自己留足了“空間”的：財政部在債務上限出現期間，可以啟動特別借貸項目，這個項目可以在財政部無法凈發債的情況下，為財政部繼續提供新資金，簡單說就是“表外借貸”。當時債務上限出現時，預計財政部的表外借貸可以撐兩三個月———換言之僵局將持續兩三個月：因為按照以往經驗來看，僵局不到最后一刻，很難達成協議；在目前美國兩黨極端分化的情況下，等到最后一刻的可能性非常高——最后的結果真的就是這么久！

但這次耶倫的表態是：債務發行暫停期從1月19日開始，將持續到6月5日。

市場現在理解變成了：“暫停發債期”將持續到6月5日，這意味著至少要到6月才會有凈發債，根據歷史經驗更有可能是拖延到9月或10月。

這次可能會創造美國債務上限解決時間最長的紀錄。

當然，這次的解決時間預計，也是建立在財政部能夠撐多久的計算之上的：

耶倫表示，財政部的現金和特別措施不太可能在6月之前用盡。而經濟學家們預計，如果不提高債務上限，美國財政部將在8月左右耗盡現金。高盛近日認為，美國財政部的非常規措施可能會持續到9月初，如果考慮到企業納稅的激增，甚至可能會持續到10月。

四.最大的風險

所以，這次債務上限的最大風險，并不在于會不會違約，會不會拖太久——這兩樣東西市場會早早地記入預期（直接違約概率為0、時間可能到10月），而在于如何解決債務上限，即解決債務上限的“條件”上。

目前放在臺面的上“理解”是：現在控制國會眾議院的共和黨，這次要求的“條件”是大量削減聯邦開支；但拜登所在的民主黨顯然不可能同意這么做。

再往下理解一層是這樣：目前聯邦開支的主要兩大增量一個是產業補貼、另一個是社會福利開支；前者屬于對外競爭領域，兩黨的共識相對較多；后者屬于內政領域，兩黨的共識基本為零。共和黨要求削減社會福利開支，民主黨斷然是不可能同意的：鑒于目前美國的“賄選”機制，誰公然削減福利，誰100%輸掉總統和國會。但產業補貼也是不可能動的既定“國策”。

那最終的解決方式，極有可能通過外部大事件的刺激，來促成兩黨內部共識的達成。從現在到10月，中間可以發生很多大事。

關鍵詞： 美國債務鬧劇上演這次的風險在于解決方式可能引發市場