主要觀點

1、1月物價數據中PPI環比下行，考慮到前期工業企業利潤數據中產成品存貨（剔除價格）開始去化，表明供給不強，因此價格乏力可用下游需求偏弱來解釋。

2、CPI環比上行，其中鮮菜價格拉動明顯；盡管核心CPI環比抬升，但我們認為節慶擾動明顯，包括飛機票、交通工具租賃費、電影及演出票、旅游價格環比大幅上行。伴隨節慶因素消退，環比繼續上行的可能性仍低。

(資料圖)

3、我們觀察到一個有意思的數據，1月豬肉價格環比下降10.8%，而牛肉價格環比上漲0.9%，分化明顯；進一步拉長時間，2019年以來，牛肉價格上漲約7.9%；豬肉價格下跌超過30%。

4、由于價格是供需匹配的最終結果，牛肉價格在3年內穩定上行，而豬肉價格波動下降，或表明牛肉的供需格局要好于豬肉。

5、需要注意的是，牛肉價格是豬肉的2倍左右；近三年包括國內產量和進口在內的牛肉總供給持續增加，而價格持續上行，或表明能夠支付更高價格的需求（或為中高收入群體）更好；而豬肉消費則在價格與數量上均呈現出明顯波動的特征。

6、在1月金融數據中，社融環比改善但同比仍弱，社融與M2的增速差值擴大到2.94個百分點，表明融資供需缺口仍然放大。M2與PPI同比增速的差值為13.4%，較上月提高0.9個百分點，仍然保持在去年9月份以來的高位，指向超額流動性整體充裕。

7、另外值得關注的是，居民加杠桿的意愿仍然偏弱，包括短期貸款與中長期貸款均同比少增，指向了消費意愿和按揭意愿的修復仍然需要等待。

正文

1 物價數據中的分化線索

2月10日，國家統計局公布了1月物價數據，在CPI食品大類中，畜肉類環比下降5.3%（前值下降4.6%），影響CPI下降約0.19個百分點，其中豬肉價格環比下降10.8%（前值下降8.7%），影響CPI下降約0.18個百分點；但與此同時，牛肉價格環比上漲0.9%（前值下降0.1%）。如果根據2019年以來價格環比增速來推算價格走勢，可以發現豬肉價格與牛肉價格發生了明顯的分化。

圖表 根據CPI環比增速推算的牛肉與豬肉價格指數

資料來源：WIND，中泰證券研究所

截至2023年1月，根據定基指數計算的牛肉價格較2019年12月上漲了7.9%；而豬肉價格較2019年12月下跌了31.9%。由于價格是供需匹配的最終結果，牛肉價格在3年時間維度中，保持穩定上行，而豬肉價格的波動式下降，或表明牛肉的供需格局要好于豬肉。而牛肉價格明顯高于豬肉價格，因此呈現出價格越高而供需格局越好的特征。

圖表? 36個城市牛肉與豬肉平均零售價

資料來源：WIND，中泰證券研究所

另外，從供給與需求上看，2020年國內牛肉產量為672.4萬噸，進口212萬噸，合計884.4萬噸；2021年合計931.5萬噸；2022年合計986.0萬噸，總供給數量在不斷增加。因此，近三年牛肉的總供給在持續增加，同時價格體現出明顯的持續性，表明能夠支付更高價格的需求具備明顯的持續性，受疫情的影響相對偏小，根據國家統計局公布的全國居民人均牛肉消費量穩步增長；而豬肉消費則在價格與數量上均呈現出明顯波動的特征。

2 金融數據中的同化線索

根據人民銀行公布的金融數據，社融環比改善但同比仍弱。1月社融增量59800億元，較上月出現明顯回升，但仍然同比少增1959億元，連續4個月同比少增。在細分項中，對實體經濟發放的人民幣貸款新增49300億元，同比多增7312億元，連續2個月同比多增。

圖表 金融數據細項表

資料來源：WIND，中泰證券研究所

社融存量同比增長9.66%，較上月小幅回升但連續2個月在10%以下，剔除掉地方政府專項債后的社融增速9.00%，新舊口徑差值為0.66個百分點，連續7個月收窄，反映了地方政府專項債發行節奏放慢后，新舊口徑明顯收窄。從高頻數據看，水泥價格自仍在回落，螺紋鋼鋼廠產量有所企穩，節后基建能否發力形成實物工作量值得觀察。

M2同比增長12.6%，較上月提高0.8個百分點，社融與M2的增速差值擴大到2.94個百分點，表明融資供需缺口仍然放大。M2與PPI同比增速的差值為13.4%，較上月提高0.9個百分點，仍然保持在去年9月份以來的高位，指向超額流動性整體充裕；進入2月以來，7天期銀行間質押式回購加權利率較上月均值（2.12%）有所抬升，指向短期資金面壓力有所波動。

值得關注的是居民貸款和存款。從貸款來看，居民端加杠桿的意愿仍然偏弱，1月居民短期貸款與中長期貸款同向運動，1月居民短期貸款新增341億元，同比少增665億元，少增幅度上月擴大，這或指向居民消費端欲望仍然偏弱；而1月中長期貸款新增2231億元，同比少增5193億元（前值少增1693億元），連續14個月同比少增。中長期貸款同比少增且幅度擴大，也指向按揭需求仍然偏弱，需要觀察節后購房需求能否回升。從地產高頻數據來看，截至2月5日30城商品房成交面積在低位回升，北京二手房成交套數修復的趨勢性不強，需要進一步觀察商品房銷售端的持續性。從存款來看，1月新增人民幣存款增加68700億元，同比多增30400億元（前值減少4358億元）；其中，居民存款增加62000億元，同比多增7900億元，表明居民存款仍在上行階段，但同比增量較上月收窄，需要觀察后續出現拐點。

風險提示事件：政策變動風險

楊暢：

中泰證券研究所? 政策組負責人? 首席分析師

上海財經大學公共政策與治理研究院? 首席專家

重要聲明：

關鍵詞： 肉價與消費分化當前經濟與政策思考（2023.2.13）