《資本灘》蔡俊

草蛇灰線，伏脈千里。收獲了幾家上市公司后，微創系的資本動作還在繼續。

監管層網站顯示，上海微創電生理醫療科技股份有限公司（下稱“微創電生理”）計劃在科創板上市，并已接受兩輪問詢。

2018年至2020年，微創電生理的收入分別微0.84億元、1.17億元、1.4億元；凈利潤-167.23萬元、-1512.89萬元、685.81萬元。

根據招股書，微創電生理主營心臟手術方案，如快速性心律失常。此前，國內的心律失常治療以藥物為主，但需要長期服用且伴有副作用。近些年，應用導管消融技術逐漸成熟，電生理的手術治療因創傷小、安全有效等優點，在國內得以快速推廣。

2021年，微創電生理的同行公司惠泰醫療（688617.SH）登陸科創板。從技術到市場份額，再到估值，兩家公司難免被市場比較。

Round 1:比技術

目前心臟電生理手術分為二維和三維2條路徑。二維技術已較為成熟，但手術期間使用的是傳統X射線，因此仍有副作用；三維技術配備的是磁/電場和更為精確的心臟建模系統，因此副作用更小、成功概率更大。

微創電生理是首個能提供三維技術、設備、耗材的國產廠商。2020年，公司的三維系統產品已獲批上市，該產品也是第一個國產的磁電雙定位系統。

惠泰醫療方面，目前仍以二維產品為主，但也介入三維技術。據悉，其HT-9000型三維系統也是利用主流磁電融合定位原理，并在去年公開亮相。

Round 2:比市場份額

廢話不多說，先上張微創電生理招股書中的中國心臟電生理器械市場競爭格局圖。

按圖索驥，心臟電生理仍以進口品牌為主。強生、雅培、美敦力等合計占據超85%的市場份額，國產品牌有惠泰醫療、微創電生理、心諾普醫療、錦江電子等。

其中，惠泰醫療和微創電生理作為國產的佼佼者，市場份額分別為3.1%、2.7%。這個數據，與進口品牌相比，有點“卑微”。

對應到業績上，2020年惠泰醫療的電生理業務實現營業收入1.6億元；同期微創電生理的收入為1.4億元。但后者的同比增速超20%，而前者當年收入同比下降8.08%。

Round 3:比估值

2020年11月，微創電生理發生第五次股權轉讓。當時股權轉讓單價為9.6元/股，轉讓完成后，公司估值約48億元。

而截至今年3月15日，惠泰醫療的總市值為130.01億元，股價為195元/股。

話都到了這兒，就要亮亮微創電生理的歷史。以史為鑒，才能更好地判斷其未來。

根據招股書，微創電生理是微創醫療（00853.HK）的子公司。近些年微創醫療的勢頭很“猛”，這個“猛”體現在資本運作上?；蛟S是有股東高瓴資本的指點，微創醫療已先后成功分拆心脈醫療（688016.SH）、心通醫療（02160.HK）上市。

分拆必牽涉到同業競爭的問題。

這一點，監管層在問詢函中已提出。監管層認為，既然微創電生理和微創醫療的心律管理業務產品都治療心律失常、都對應相同的科室，那么同業競爭該如何避免？

微創電生理回復，其產品與母公司的產品在產品類別上有所不同，且在治療目的、適應癥及治療原理方面均存在差異。

技術上通過原理解釋得通，但監管層更關注的，是微創電生理的研發和銷售體系能否與母公司區分。

對此，微創電生理表示，微創醫療的心律管理業務僅承擔銷售推廣職能，并無相關產品配套的研發能力。研發獨立性，get。

但銷售獨立性方面，兩家企業的往來還有點密切。

招股書顯示，2020年，公司向關聯方銷售金額381.36萬元，較2019年的1423.9萬元大幅度減少。

減少的大頭，主要是關聯企業Sorin CRM SAS降低采購。2019年，該企業向微創電生理采購1382.2萬元，占比同期收入11.8%；2020年，該數據降至349.22萬元，占比為2.49%。

到了2021年上半年，Sorin CRM SAS采購微創電生理397.44萬元，占比同期收入4.41%。值得注意的是，同期該企業采購了微創電生理的報廢產品，金額為174.99萬元，占當期采購額的45.03%。

自家人買報廢產品？監管層也注意到這一點，要求微創電生理做出解釋。公司回復，由于境外關聯客戶在2019年向其采購了較多的產品，但受疫情影響銷售未達預期，導致部分產品過了有效期，最終客戶在2021年上半年報廢了產品。

自家人買產品，含著淚也要報廢。

但自家人參股關聯企業時，不需要含淚。

回復函中，監管層特別注意到微創電生理的部分員工通過持股平臺，以1元/股投資遠心醫療，時間為2019年3月、2020年1月。但2020年8月，外部投資人以24元/注冊資本增資入股遠心醫療。

對此，微創電生理表示，2020年8月外部投資者入股遠心醫療時，遠心醫療整體估值提升較快，主要源于新應用場景落地、首獲醫療器械軟件注冊證、制定了融資及上市計劃等方面。

微創系能否再拿下一家上市公司，讓我們拭目以待。

關鍵詞： 微創電生理