《投資者網》吳微

近日北京圓心科技集團股份有限公司（下稱“圓心科技”）再次向港交所提交了招股書。據了解，早在2021年10月圓心科技就已向港交所提交了招股書，因招股書6個月未更新而失效，失效僅數天后，圓心科技又再次提交了招股書。

與此同時，同樣獲得騰訊（00700.HK）投資且業務與圓心科技類似的思派健康科技有限公司（下稱“思派健康”）也在此前不久提交了招股書。巧合的是，思派健康也是在首次申報失效后的一個月以內再次提交了招股書。

成立時間相近，到2021年都完成了數十億元融資，估值一度超過百億的思派健康、圓心科技，分別是怎樣的公司呢？

賣藥貢獻收入盈利或是難題

據招股書披露，無論是思派健康還是圓心科技都在2015年獲得了A輪融資，隨后企業進入了發展快車道。思派健康在發展的過程中先后獲得了騰訊、平安創新基金、IDG資本的青睞；而圓心科技則被騰訊、紅杉基金、歌斐資產等投資機構投資。

與思派健康、圓心科技具有相似概念的上海鎂信健康科技有限公司（下稱“鎂信健康”）也在2018年之后獲得了遠毅投資、螞蟻金服以及創新工場等投資機構的青睞。據了解，這幾家公司能獲得知名投資機構青睞的核心題材是特效藥、創新藥銷售與創新支付，尤其是治療罕見病、腫瘤等特效藥、創新藥方面的銷售與創新支付。

目前，治療罕見病、腫瘤等疾病的特效藥、創新藥普遍存在開發難度大、周期長以及成功率低的情況，因此醫藥公司需要投入大量資金進行研發。而罕見病、腫瘤等疾病的發病率較低，患者分散。這就造成醫藥公司耗費大量資金開發出特效藥、創新藥卻難找到患者的情況，而患者則有可能因特效藥、創新藥價格昂貴而放棄用藥。

為了解決這樣的困境，思派健康、圓心科技參考歐美的成功經驗，開發出了連接患者、醫藥公司以及保險公司三方的創新支付形式。在這個商業模式中，思派健康、圓心科技等平臺企業通過開設特效藥藥房獲得足夠的患者資源，憑借大量的采購額與醫藥公司談判，從而獲得藥品上的優惠。

為了降低患者的費用壓力，并減少醫藥公司的回款周期，在交易中，思派健康、圓心科技等平臺還會與保險公司合作，利用保險公司進行支付。在這個模式下，患者相較于單獨在醫藥公司處購買特效藥、創新藥，可以獲得一定的價格優惠；而平臺和保險公司也可以在中間收取一定的費用作為公司的利潤。理論上，在合理的費用控制下，患者、醫藥公司、保險公司以及平臺可以實現四方共贏的局面。

不過從招股書披露的信息來看，目前思派健康、圓心科技都未能實現盈利，且虧損有進一步擴大的趨勢。截止2021年末，思派健康90%以上的收入來自于PBM（特效藥銷售）業務，而圓心科技的醫藥銷售、批發以及線上醫生服務為公司貢獻了94.6%的收入，其中的96%以上為醫藥銷售和批發收入。

思派健康PBM（即藥品福利管理,是醫療服務市場中的一種專業化第三方服務)業務的毛利率在2019年到2021年期間有所上漲，但到2021年末仍僅有5.9%，受此影響公司的綜合毛利率為8.2%；圓心科技院外綜合患者服務的毛利率在2019年到2021年期間呈現明顯的下滑趨勢，到2021年為6.9%，公司的綜合毛利率為9%。

而在2021年末，思派健康的銷售費用為2.91億元，管理費用高達6.7億元，銷售費用、管理費用合計在當期34.74億元收入中的占比達到了27.66%，2020年、2019年這一比值最低時也在20%以上。

與思派健康情況類似，圓心科技2021年銷售費用為8.19億元、管理費用為3.23億元，銷售費用、管理費用合計在當期59.38億元收入中的占比為38.89%；2020年、2019年這一比值最低時也在17%以上。

為公司貢獻90%以上收入的業務，其毛利率僅為5.9%或6.9%，公司綜合毛利率不足10%，但公司的銷售費用、管理費用率合計就已接近或超過20%；在這樣的業務結構和費用支出下，短期內企業恐難以實現收支平衡乃至于盈利。

融資規模巨大高估值如何維持

雖然因業務擴張與特效藥藥房建設需要，長期以來思派健康和圓心科技未能實現盈利，且最近幾年虧損有擴大的跡象。但另一方面，自2015年開始，騰訊、紅杉、IDG等知名投資機構爭相參與思派健康、圓心科技的增資，兩家公司的估值也從A輪的1億多元上漲到F輪的百億元以上。

值得一提的是，騰訊是較早參與思派健康、圓心科技增資的投資機構，此后通過參與增資或受讓其他股東股權的形式增持思派健康、圓心科技的股權。截至思派健康、圓心科技申報港交所上市之前，騰訊已成為了思派健康的第一大股東，持有公司發行前27.67%的股權；同時騰訊也是圓心科技的第二大股東，持有公司發行前11.14%的股權。作為重要股東，騰訊還為思派健康、圓心科技提供網絡支付和流量接口服務。

據招股書，自2015年8月完成A輪融資，到2021年6月完成F輪融資，在不到6年的時間內，思派健康合計完成了6輪融資，共募集資金5.54億美元（約合人民幣逾36億元）。圓心科技自2015年8月首輪融資到2021年7月的F輪融資，共完成了11次融資，共募集25.51億元人民幣、3.92億美元，合計約合人民幣51億元。在F輪融資中，思派健康的估值已超過了111億元；圓心科技的估值更是高達275.33億元。

值得一提的是，恒生指數2021年2月達到短期高點后就持續低迷，到近日較2021年2月的高值相比，已下跌了近3成。受市場低迷影響，加之A股大力推行注冊制，2021年內資民企在港交所上市的數量大幅減少。2020年有64家內資民企在港交所完成了上市，而2021年僅有47家；自2022年1月1日到4月22日，近4個月的時間內，更是僅有5家內資民企在港交所順利發行。

這五家企業中的科技公司知乎（02390，HK），與思派健康、圓心科技類似，在發展的過程中獲得了京東、阿里、騰訊的投資。不過，其上市首日收盤就較發行價下跌了7.19%，到4月底，知乎的股價鮮有超過發行價的時候。

除了恒生指數低迷可能會影響思派健康、圓心科技的發行定價外，行業競爭格局的變化或也會改變投資者對思派健康、圓心科技的看法。

在國內醫藥分離改革的大背景下，不僅僅只有思派健康、圓心科技等平臺在搶占處方藥、特效藥、創新藥銷售市場。國藥控股（01099.HK）、華潤醫藥（03320.HK）以及柳州藥業（603368.SH）等集批零一體化的醫藥流通、分銷企業；國大藥房、老百姓（603883.SH）這樣的傳統醫藥零售企業也都在布局處方藥、特效藥銷售業務，并形成了龐大的DTP藥房市場（即直接面向病人的藥房。DTP藥房也被稱為高值新特藥直送平臺,患者在醫院開取處方后,藥房根據處方以患者或家屬指定的時間和地點送藥上門）。

據頭豹研究院統計，目前用于治療腫瘤疾病的PD-1產品，主要依靠DTP藥房進行銷售。如君實生物（688180.SH）旗下的PD-1特瑞普利單抗、恒瑞醫藥（600276.SH）旗下的卡瑞利珠單抗以及信達生物（01801.HK）旗下的信迪利單抗，其銷售的90%左右以上來自于DTP藥房。

在目前市場存在醫藥流通、零售企業開設的DTP藥房的情況下，思派健康、圓心科技恐難以像美團（03690.HK）、滴滴（DIDI.US）那樣，通過自身絕對的市場地位來獲得定價權，以此實現公司的盈利。此外，特效藥、創新藥逐漸納入醫保，或也會影響思派健康、圓心科技的發展與市場對他們的估值。

在激烈的競爭下，圓心科技已逐漸向批零一體化的醫藥流通、分銷企業的方向發展。招股書中，圓心科技強調公司是一家專注于處方藥的綜合醫療支付平臺，并多次強調公司的藥房布局尤其是醫院周邊的藥房布局。

就目前港股科技股股價低迷的情況，思派健康對《投資者網》表示：“公司一直始終專注于業務營運和未來的發展，管理層對公司的營運表現、財務狀況、人才資源和未來的發展均充滿信心，相信公眾會認同公司的投資價值。公司有信心公司的業務會繼續穩健發展，向廣大的投資者交出滿意的業績。”（思維財經出品）■

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