核心觀點

Q2 交易日所剩不多，回顧4 月以來的轉債市場，仍然呈現出快速輪動的特征。

當前轉債市場出現了一些新變化，包括新發數量減少，下修案例增多，強贖分歧加大，信用風險發酵。

(相關資料圖)

以月為維度來看，當前平衡型轉債估值抬升，安全保護有所削弱，我們認為一些順周期及地產鏈的中高貝塔轉債值得關注，存在交易機會，以季度維度來看，正股低估值的輪動修復仍然是主線。

信息或事件：Q2 轉債市場呈現波動

中證轉債指數4 月上漲0.56%，5 月下跌1.56%，進入6 月以來，截止6 月21 日，中證轉債指數也呈現出震蕩走勢。

點評：

Q2 交易日所剩不多，回顧4 月以來的轉債市場，仍然呈現出快速輪動的特征。首先是4 月“中特估”和AIGC 表現突出，但是轉債賺錢效應一般，表現為“中特估”行情下，對以中小市值占比較高的轉債市場產生分流，其次，AIGC 轉債相關標的較少，計算機板塊轉債的加速強贖進一步壓制了盈利空間。進入5 月之后，轉債退市風險發酵，5 月12 日轉債市場出現較大單日調整，疊加“中特估”和AIGC 的熱度下降，權益指數呈現震蕩下行，但是5 月中旬之后，轉債并未跟隨正股一同調整，整體通過拉大轉股溢價率的方式進行了吸收，轉債估值略有抬升，呈現出較為抗跌的屬性。6 月轉債指數小幅上漲，AIGC 和汽車零部件成為主要的進攻抓手，市場仍然圍繞科技變革、政策推動和確定性的三個方向進行布局。而在順周期板塊方面，大部分轉債仍然在2月之后持續調整，體現了市場在資金存量博弈和弱復蘇預期之下的謹慎選擇。

除了權益市場的輪動外，我們關注到當前轉債市場也出現了一些變化，體現為：1、一級發行方面，4 月新債上市小高峰之后，5-6 月份新債上市數量明顯收窄，在存量轉債籌碼較為穩固的情況下，新發轉債受到資金青睞；2、條款博弈方面，下修的案例明顯增多，且以制造業為主，除了少部分處于臨期外，一些轉債的下修超出市場預期；3、高價轉債在未明確強贖與否的情況下，通常會經歷估值的壓縮，市場分歧加大，我們認為一定程度上反映出發行人也逐漸意識到當前市場的變化，即不強贖可能對促轉股效果有限；4、退市風險、會計師出具無法審計意見、評級下調等在Q2 已經開始演繹，市場對轉債信用風險的更加關注，但是我們認為一刀切式的信用入庫標準可能對大量優質標的形成錯殺。

展望后市，以月為維度來看，當前平衡型轉債估值抬升，安全保護有所削弱，我們認為一些順周期及地產　　鏈的中高貝塔轉債值得關注，一方面是正股繼續大幅下行的風險可控，且存在一定的政策博弈，另一方面偏悲觀的情緒也使得轉債估值相對來說更合理，且相對純債也是一個大類資產配置的對沖思路。以季度維度來看，我們認為正股低估值的輪動修復仍然是主線，關注醫藥及醫療器械板塊半年報的兌現情況，消費電子及PCB 靜待行業拐點，光伏產業鏈等也具有低估值及景氣度修復的邏輯。此外，如果大盤進入上行區間，部分產業央、國企發行人或將達到強贖條件，存量的配置資金或將流入其他板塊進一步抬升估值，形成更加積極地正反饋。

風險提示：權益市場高波動，應注意“雙高”和強贖風險。“雙高”轉債股性較強，一旦正股走弱，股價預期也隨之走低，可能面臨轉換價值和轉股溢價率的雙重壓縮。同時，正股走勢的高不確定性會使發行人求穩心理占據上風，在面臨強贖抉擇時傾向于提前贖回，需重點規避相關風險。

萬得全A 的盈利修復仍存不確定性，業績壓力下部分正股可能有所回調，應注意發行人業績不及預期的風險。從中周期維度來看，權益市場更多是賺EPS 的錢，雖然流動性寬松階段性拔估值，但是如果盈利增速沒有跟上，后續也會隨著抱團瓦解而均值回歸。

還應注意債券市場調整引致的β風險。隨著國內經濟筑底逐漸完成、復蘇開始加快、實體經濟融資需求回暖，無風險利率的上行和國內貨幣政策邊際收緊的可能性或會使債券市場持續處于震蕩，對轉債估值形成壓制。

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