來源/36氪

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撰文/王晗玉

無論宏觀經濟如何波動，北京CBD國貿橋下的十字路口永遠人潮熙攘。

在這個十字路口的西北角，坐落著北京CBD的地標性建筑群。幾棟被金色、藍色玻璃幕墻覆蓋的寫字樓、商城、酒店和公寓，共同組成了上市公司中國國貿及其控股股東的主要資產——國貿中心。

這周圍聚集著北京市約90%的國際金融機構、50%的跨國地區總部，以及眾多國際一線奢侈品牌旗艦店。無論居民消費意愿是克制還是反彈，企業投資信心是謹慎還是回暖，抑或金融行業降薪是否還將持續，這里的出租率似乎并未受大環境影響。

同樣，無論地產板塊的股市行情如何演繹，中國國貿似乎已不再受此周期束縛——自去年底政策端穩地產舉措應出盡出以來，據Wind數據，截至6月21日，房地產指數距今年年初已下跌13.35%，同時中國國貿股價則上漲15.98%。

拉長時間線來看，中國國貿目前約為2倍的PB略高于近五年均值1.93，而開發類地產股則已大面積破凈。

尤其在今年3月24日公募REITs向商業不動產擴容以來，商業地產股再迎利好。不過，盡管此舉將帶來大量并購機會，但優質資產仍是稀缺標的，而北京CBD的區位優勢更是不可復制，那么中國國貿會借此機會走出東三環嗎？

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奢侈品“店王”，現金奶牛

根據統計數據，2022年全年，北京國貿商城繼續以約202億元的銷售額成為全國33座城市、104家購物中心中的第二名。在此之前的2020年與2021年，北京國貿商城分別以約160億元、210億元的銷售業績位居購物中心百強榜首位。

北京國貿商城是中國國貿的主要物業之一，場內門店涵蓋時裝、皮具、珠寶等幾乎所有國際一線品牌。而這些品牌門店的銷售額與中國國貿營收直接掛鉤。

一位專門負責品牌門店選址的從業者告訴36氪，北京國貿商城的商戶租金采用的是“基礎租金/扣點+物業管理費”的模式，基礎租金與扣點“兩者取其高”。

具體而言，比如一家商戶與國貿商城合同約定租金為“基礎租金+物業管理費合計10萬元，同時扣點10%”，那么實際商戶需要繳納的租金將出現兩種情況：如果商戶銷售額低于100萬元，當期租金以10萬元計；如果銷售額高超過100萬元，當期租金則按10%扣點——如銷售額為120萬元，租金即為12萬元。

這意味著，奢侈品消費的韌性與抗風險性將悉數反映在中國國貿的營收和現金流上。

此前，在世界三大經濟體GDP增速集體放緩的2022年，LVMH集團、愛馬仕集團當年營收分別錄得23%、29%的增幅。同時，要客研究院發布的《2022中國奢侈品報告》顯示，這一年國人為奢侈品市場貢獻的銷售額達9560億元，占到全球奢侈品市場的38%。

中國國貿的年報數據則顯示，2022年其商城營業收入占到公司總營收的33.7%。

實際上，在境外購物均受疫情限制的2020-2022年，國內奢侈品銷售額出現明顯增長，而定位奢侈、地處核心商圈的高端購物中心出租率及租金水平也因此得以穩步增長。

2020—2022年，北京國貿商城出租率分別為95.8%、98.8%、98.8%，月平均租金分別為986元/平方米、1175元/平方米、1159元/平方米。同時，來自商城的營業收入分別占到中國國貿總營收的30.9%、32.8%、33.7%。國貿商城成為名副其實的“現金奶牛”。

尤其在2018年7月國貿中心東樓改造竣工后，該項目建設的5.8萬平方米全部用作商城出租，此后暫無新增建筑計劃。浙商證券一項報告分析，在主體建筑竣工后，中國國貿后續折舊攤銷費用或進一步降低，毛利率或進一步攀升。

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公募REITs擴容，中國國貿擴張？

坐擁北京CBD優質資產，區位不可復制，是中國國貿得以穿越疫情與地產下行雙重壓力的核心優勢。同時，多年固守東三環的幾棟地標建筑似乎又令其欠缺想象空間。不過不久前公募REITs試點擴容正讓中國國貿的投資者產生新的期待。

今年3月24日，國家發改委和證監會同日發布文件，將基礎設施公募REITs試點范圍擴大到百貨商場、購物中心、農貿市場等消費類商業業態，同時明確項目發起人（原始權益人）應為持有消費基礎設施、開展相關業務的獨立法人主體，不得從事商品住宅開發業務，不得為商品住宅開發項目變相融資。

REITs向商業地產放開，為運營商沉淀在相關項目中的資金提供了退出新路徑，同時也為擁有優質商業項目的房企盤活資產、去杠桿提供了更多可能。

一位專注地產股研究的投資人對36氪分析，公募REITs擴容后，中國國貿這類商業地產運營商得以通過發行消費類基礎設施REITs，獲得收并購、擴大規模的資金。

“目前民營房企普遍缺錢，‘趁火打劫’的機會不少。”也就是說，面對民營房企持有的眾多存量商業物業，收購方普遍具備較強議價能力。

不過其也提到，“優質資產并不是想買就有，普通的價格也很難拿到”。真正現金流、利潤表現良好的商業項目是民營房企走到當下僅剩的優質資產，甚至也將是其日后安身立命的本錢，因此目前市面上也鮮有這類資產出售。

另一方面，近期公募REITs二級市場價格大幅下跌也正引發關注。拋開今年新上市的4只產品，此前已上市的24只REITs當前（6月21日）價格相較年初均有折價，其中華夏中國交建REIT、建信中關村REIT跌幅超過25%。

觀察上市以來的表現，當前則有華夏中國交建REIT、平安廣州廣河REIT等8只跌破發行價。這或導致短期內投資者對新發行REITs的認購更為謹慎。

對于公募REITs向商業地產開放后，公司是否有相關發行及后續收購計劃，36氪曾致信中國國貿試圖做進一步了解，不過截至發稿前尚未收獲回復。

而鑒于發行資產規模的要求，仲量聯行認為，將多個商業資產打包上市或將成發行公募REITs最可能的模式。該機構分析，通過“肥瘦搭配”的方式，將穩定收益資產和高成長性的資產相組合，既能保證穩定收益，也有未來成長性，這更能滿足REITs發行對資產質量、規模和擴募的要求。

就這一層面而言，消費類基礎設施REITs的首批發起人更可能為持有多個項目的商業地產運營商，而非中國國貿這類依賴單一項目的精品運營商。

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