2月24日晚間，證監(jiān)會(huì)披露，江西陽光乳業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“陽光乳業(yè)”）上會(huì)通過。

同時(shí)，發(fā)行監(jiān)管部對(duì)陽光乳業(yè)提出若干問題，包括需說明經(jīng)銷商身份及資質(zhì)、經(jīng)銷模式收入占比顯著高于同行、經(jīng)銷業(yè)務(wù)毛利率接近甚至高于直銷業(yè)務(wù)毛利率等原因及合理性，采購及供應(yīng)渠道相關(guān)問題，以及產(chǎn)量和產(chǎn)能利用率下滑的原因等。

公開資料顯示，陽光乳業(yè)是集乳制品、乳飲料的研發(fā)、生產(chǎn)、奶畜養(yǎng)殖、科研開發(fā)和市場(chǎng)銷售于一體的乳品企業(yè)。

1956年，陽光乳業(yè)業(yè)務(wù)前身“南昌市奶牛廠”成立，是江西省內(nèi)第一家奶牛廠，江西市場(chǎng)第一瓶鮮奶從此問世。

發(fā)展至今，擁有“陽光”和“天天陽光”兩大核心品牌，主營(yíng)產(chǎn)品包括鮮奶、酸奶、乳飲料、功能性乳品等多個(gè)系列品種，其中低溫保鮮奶為主要產(chǎn)品，營(yíng)收占比也逐年上升。受冷鏈運(yùn)輸?shù)南拗?，其產(chǎn)品主要銷售于江西市場(chǎng)，收入占比90%以上。

不過，穿透股權(quán)后，時(shí)代財(cái)經(jīng)發(fā)現(xiàn)，陽光乳業(yè)間接自然人股東幾乎全為公司員工及其親屬，且在發(fā)行前，實(shí)控人胡霄云間接控制陽光乳業(yè)97%的股份。公司股東、高管、前員工、經(jīng)銷商之間有著千絲萬縷的復(fù)雜關(guān)系。

乳業(yè)專家宋亮認(rèn)為，在江西土生土長(zhǎng)的陽光乳業(yè)能在市場(chǎng)上有一定生存空間，就算以低溫奶作“皇牌”，與頭部企業(yè)伊利、蒙牛、光明、新乳業(yè)相比，競(jìng)爭(zhēng)力遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足，并且其通過企業(yè)上市把家族與渠道商捆綁起來的激勵(lì)模式較為短視。

香頌資本執(zhí)行董事沈萌也對(duì)時(shí)代財(cái)經(jīng)指出，陽光乳業(yè)需要以同樣家族高比例控股的*ST科迪為“明鏡”，切忌走上后者財(cái)務(wù)造假，利益輸送的“不歸路”。

同行可比市盈率最低，但投資價(jià)值不高？

陽光乳業(yè)招股書顯示，公司將公開發(fā)行新股不超過7070萬股，扣除發(fā)行費(fèi)用后，擬募集資金60079.96萬元。

若剛好足額募資，可估算出陽光乳業(yè)的首發(fā)價(jià)格為8.5元/股。陽光乳業(yè)以2020年歸母凈利潤(rùn)計(jì)算的每股收益為0.5元/股，若以“股價(jià)=PE（市盈率）×EPS（每股收益）”的簡(jiǎn)易估值模型計(jì)算，可估算出陽光乳業(yè)的首發(fā)市盈率為17倍。

市盈率是最常用來評(píng)估股價(jià)水平是否合理的指標(biāo)之一，也是理解企業(yè)估值最核心、最常用的指標(biāo)。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2月24收盤，陽光乳業(yè)的A股同行業(yè)可比上市公司中，市盈率超35倍的有新乳業(yè)和三元股份，伊利股份和光明乳業(yè)市盈率為28倍左右，燕塘乳業(yè)市盈率也為21.85倍。若以上述估算市盈率與A股同行業(yè)可比上市公司相比，陽光乳業(yè)上市后算是偏低的。

同行可比公司市盈率。時(shí)代財(cái)經(jīng)制表

2月24日，資深投顧人士Dengo接受時(shí)代財(cái)經(jīng)采訪時(shí)表示，一般來說，同行業(yè)相比，市盈率數(shù)值越低，說明投資回報(bào)期越短，風(fēng)險(xiǎn)越小，投資價(jià)值越高，“市盈率代表公司的盈利能力，如果低于同行，說明它的盈利競(jìng)爭(zhēng)力比同行強(qiáng)。”

不過，要判斷一個(gè)企業(yè)的投資價(jià)值，不能單看市盈率指標(biāo)，需要綜合評(píng)定。

同日，香頌資本執(zhí)行董事沈萌接受時(shí)代財(cái)經(jīng)采訪時(shí)指出，陽光乳業(yè)作為區(qū)域性乳企，無論是知名度、業(yè)績(jī)結(jié)構(gòu)，還是成長(zhǎng)潛力都存在短板，對(duì)于市場(chǎng)來說必然會(huì)存在一個(gè)折讓，因?yàn)榕c其他更大型的乳企相比，其發(fā)展的困難更多。

“就目前IPO的情況來看，上市后陽光乳業(yè)的題材、業(yè)績(jī)和市場(chǎng)環(huán)境都不太會(huì)出現(xiàn)過去那種連續(xù)多個(gè)漲停板的情況，但上市后幾日有波動(dòng)并不意外。”沈萌告訴時(shí)代財(cái)經(jīng)。

圖片來源：陽光乳業(yè)官網(wǎng)

根據(jù)信達(dá)證券一份研報(bào)，乳制品主要分為三類，分別是常溫奶、風(fēng)味乳飲料和酸奶，以及奶粉和低溫奶，且前兩類已經(jīng)形成和接近形成伊利、蒙牛的雙寡頭格局，而奶粉和低溫奶的競(jìng)爭(zhēng)格局相對(duì)分散，且伊利和蒙牛并未在其中占得較高份額。

傳統(tǒng)的常溫奶，一般在135-150℃下超高溫滅菌，殺死細(xì)菌的同時(shí)，也破壞了牛奶原有的風(fēng)味。而低溫奶，也叫巴氏殺菌乳，特點(diǎn)是采用72-85℃的低溫殺菌，在殺滅牛奶中有害菌群的同時(shí)完好地保存了營(yíng)養(yǎng)物質(zhì)和純正口感，需冷藏保存，保質(zhì)期較短。

有業(yè)內(nèi)觀點(diǎn)認(rèn)為，低溫奶市場(chǎng)成為目前乳企競(jìng)爭(zhēng)的新賽道，區(qū)域性乳企和全國(guó)性乳企均下場(chǎng)跑馬圈地。

陽光乳業(yè)的營(yíng)收以低溫乳制品為主，且營(yíng)收占比逐年上升，從2018年78.22%上升至2020年81.33%。

2018年-2020年，陽光乳業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.4億元、5.43億元和5.23億元，歸母凈利潤(rùn)為1.12億元、1.04億元和1.05億元，但2019年和2020年連續(xù)兩年的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和扣非凈利潤(rùn)同比下滑。

那陽光乳業(yè)能否依靠低溫奶“殺出”一條路？

乳業(yè)專家宋亮認(rèn)為，目前國(guó)內(nèi)做低溫奶的企業(yè)很多，比較頭部的有伊利、蒙牛、光明、新乳業(yè)等等，無論從市場(chǎng)、渠道、供應(yīng)鏈、奶源基礎(chǔ)等各方面，陽光乳業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力都較弱。

“未來中國(guó)乳制品市場(chǎng)的集中度越來越高，在此基礎(chǔ)之上，個(gè)性化、多元化的產(chǎn)品有所發(fā)展，所以每個(gè)企業(yè)在市場(chǎng)都有一定空間，但是陽光乳業(yè)想做大，基本不可能?！?月24日，宋亮向時(shí)代財(cái)經(jīng)表示。

上市前實(shí)控人近5億分紅“袋袋平安”

經(jīng)歷多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓、增資、回購等操作，截至發(fā)行前，陽光乳業(yè)股東共3名，分別為江西陽光乳業(yè)集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“陽光集團(tuán)”）、胡霄云等21名自然人股東成立的持股平臺(tái)南昌致合企業(yè)管理中心（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“南昌致合”），以及私募基金共青城鼎盛博盈投資中心（有限合伙），持股比例分別為72.75%、24.25%和3%。

其中，陽光乳業(yè)控股股東為陽光集團(tuán)，工會(huì)持股平臺(tái)南昌金港投資股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“金港投資”）和南昌銀港投資有限公司（以下簡(jiǎn)稱“銀港投資”）為陽光集團(tuán)的股東。

值得注意的是，招股書顯示，發(fā)行前胡霄云作為實(shí)控人，未直接持有陽光乳業(yè)股份，但通過控制銀港投資、南昌致合控制陽光乳業(yè)97%的股份。

并且，在發(fā)行前近三年，陽光乳業(yè)進(jìn)行了6次分紅，分紅總額為4.83億元。按股東持股比例計(jì)算，即4.68億大手筆分紅流入了胡霄云的腰包，其分紅金額甚至比公司三年歸母凈利潤(rùn)總額3.21億元還要多。

圖片來源：陽光乳業(yè)招股書

容易利益輸送？

更值得品味的是，時(shí)代財(cái)經(jīng)發(fā)現(xiàn)，陽光乳業(yè)的股東、高管、前員工、經(jīng)銷商之前有著千絲萬縷的復(fù)雜關(guān)系。

招股書顯示，陽光乳業(yè)的客戶中包含公司及子公司前員工離職做公司經(jīng)銷商、前員工控制的公司成為公司經(jīng)銷商和公司間接股東為公司經(jīng)銷商的情況。

比如，2020年銷售金額達(dá)668.93萬元的經(jīng)銷商郭智，為董事、副總經(jīng)理兼財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人梅英的外甥，原持有金港投資0.83%的股權(quán)，已轉(zhuǎn)讓給其配偶，以及陽光乳業(yè)董事、副總經(jīng)理高金文的弟弟高亦農(nóng)也與公司發(fā)生經(jīng)常性關(guān)聯(lián)交易，2020年銷售乳制品635.24萬元。

再比如，關(guān)聯(lián)方汕頭寶商，系新西蘭恒天然集團(tuán)授權(quán)的經(jīng)銷商，陽光乳業(yè)向其采購的乳粉以及乳制品合作多年。開拓福建市場(chǎng)時(shí)，陽光乳業(yè)與汕頭寶商合作共同設(shè)立福建澳新陽光乳業(yè)有限公司。

圖片來源：陽光乳業(yè)官網(wǎng)

同時(shí)，陽光乳業(yè)多名間接自然人股東之間也存在近親屬關(guān)系。并且招股書顯示，公司關(guān)聯(lián)交易中，購銷商品合計(jì)金額占收入或營(yíng)業(yè)成本比例逐年上升，從2018年的6.15%，上升至2019年12.35%，2020年達(dá)到13.81%。

無論是實(shí)控人獲大手筆分紅，抑或關(guān)聯(lián)交易、間接自然人股東存在親屬關(guān)系，都不禁讓人懷疑是否欠缺公允，或者上市后不利于中小股東利益。

對(duì)此，宋亮認(rèn)為，陽光乳業(yè)很明顯希望通過上市，把它的家族和重要的渠道商緊密捆綁起來，形成利益共同體，建立起一個(gè)蛋糕機(jī)制，“這種激勵(lì)機(jī)制也是科學(xué)的，但做法上比較短視，追求的就是上市包裝、融資套現(xiàn)，然后分賬跑路這樣一個(gè)思路，并不是實(shí)實(shí)在在把企業(yè)做大做強(qiáng)。”

沈萌也指出，與陽光乳業(yè)類似的*ST科迪，也是家族高比例控股的區(qū)域性乳企，但此后多元化發(fā)展，經(jīng)營(yíng)不善、陷入債務(wù)危機(jī)，先是財(cái)務(wù)造假、利益輸送，最后栽在資本運(yùn)作上。

2015年6月，科迪乳業(yè)在深交所主板上市，但在上市后第二年連續(xù)三年虛增收入超過8億元。最終，2021年9月科迪乳業(yè)因涉嫌虛增利潤(rùn)、信披違規(guī)等違法事實(shí)，被罰60萬元，公司董事長(zhǎng)張清海被罰90萬元，且10年不得進(jìn)入證券市場(chǎng)，控股股東科迪集團(tuán)也被破產(chǎn)重整。

這家曾因網(wǎng)紅“小白奶”順利從河南走向全國(guó)的地方性乳企，也從此跌落神壇。而作為江西省內(nèi)第一家奶牛廠的陽光乳業(yè)在上市后將如何發(fā)展，還有待資本市場(chǎng)和投資者檢驗(yàn)。

關(guān)鍵詞： 陽光乳業(yè)