2022年確認了地產的政策底，第一支箭支持信貸，第二支箭聚焦債券，第三支箭放開股權，三箭齊發將確認房企融資環境的拐點，房地產基本面已然具備復蘇的前置條件。市場底最為重要的觀察點將回到商品房銷售，在需求側和供給側政策的共同推動下，我們認為商品房銷售有望在明年二季度顯著復蘇，對應居民信貸修復、社融回暖和寬信用落地。

▍第一支箭：信貸支持。

(資料圖)

今年以來信貸支持政策由局部到全局逐步加碼。上半年多數救市城市政策圍繞放松限購限貸、降低住房貸款利率、降低首付比例等，寬松政策由三四線等中低能級城市向二線等中高能級城市擴散。年中開始出現自上而下的政策支持，下半年房貸利率水平降至歷史低位。隨著年底金融支持地產16條措施的出爐，供給端信貸政策從“保交樓”到“保交樓、保主體”逐步加碼。但是，在交付擔憂、疫情沖擊和提前還貸等因素的影響下，政策對于地產銷售的刺激效果尚未顯現。展望明年，上述因素都在發生積極的變化。如果這些因素在明年漸次緩和，那么與地產相關信貸融資的邊際改善也將出現。

▍第二支箭：民企債券融資支持工具。

民企債券融資支持工具可以追溯到2018年，與當前有相似也有不同：

1）經濟下行期為民營企業拓寬融資渠道：2018年第二支箭主要應對民營企業，特別是中小微企業融資難、融資貴問題。今年則更加聚焦到地產企業。

2）支持方式和發債主體都有所拓展。從支持方式看，除擔保增信、創設信用風險緩釋憑證等支持民營企業發債融資外，新增了“直接購買債券”。從增信發債融資主體來看，此次面向的主體更加開放，除此前優質房企外，一些其他穩健經營的民企和混合所有制房企也被納入融資“白名單”，已有八家房企完成儲架式注冊發行。

3）政策落地有望提振市場信心：2018年年底的民營企業座談會和民企債券融資支持工具推出后，企業融資在2019年出現顯著好轉，市場信心也得到提振，權益市場迎來拐點。本次央行再次推出“第二支箭”和金融穩地產“十六條”等一系列政策一定程度上拓寬了融資主體，助力政策支持的穩健運營房企補充流動性，對于扭轉了房地產市場預期，對房地產市場救助具有標志性意義。

▍第三支箭：民企股權融資支持工具。

11月28日，證監會宣布調整優化五項措施，除了IPO暫未放開外，全面打開了股權融資的通道。新措施允許符合要求的房地產企業并購重組并進行配套融資，恢復了上市房企的再融資，體現出了國家穩地產的決心。第三支箭與前兩支箭最大的不同在于前兩支是債券融資，而第三支是股權融資，對公司經營運作而言具備更多優勢。對于運營較為穩健、僅僅因整體市場行情波動被動縮表的房企，通過再融資并輔以配套資金的募集，可以補充企業的流動性、緩解資金壓力，降低杠桿。權益類融資還可以引入戰略投資者，改善公司治理，降低自身的的經營風險。不僅如此，REITs、私募基金也將間接為行業注入活力，促進房地產企業發現探索新的發展模式。預計地產行業上下游的產業鏈都會受益于政策。第三支箭公布僅一周時間，房企積極行動，已經有多家上市房企發出公告，準備進行定增融資。股債市場均對第三支箭做出較強反應。

▍結論：從2022年政策底到2023年市場底，信用環境也將逐步改善。

2022年確認了地產的政策底，三箭齊發也成為近10年來政策在地產領域鮮有的放松和激勵。政策趨勢非常明確，房企融資和居民購房的監管約束、市場化的土地價格和利率水平對于房地產企業而言均較為有利，房地產基本面已然具備復蘇的前置條件。顯然，這一輪房地產的復蘇比之前都要困難，從政策底到市場底的時滯也被拉長，市場底最為重要的觀察點將回到商品房銷售。在需求側和供給側政策的共同推動下，我們認為商品房銷售有望在明年二季度顯著復蘇，對應居民信貸修復、社融回暖和寬信用落地。房地產企業也將逐步恢復拿地和開工的信心，地產投資的收縮幅度或較今年有所下降。對于債市而言，中期維度運行的底層邏輯已經向“寬信用”轉變，我們預計10年期國債到期收益率3.0%是今年年底到明年一季度債券市場的方向。

（明明為中信證券首席FICC分析師）

關鍵詞： 如何看待三支箭的政策效果 房地產企業