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Q：請問重陽投資，如何看待近期銀行理財產品持續贖回和債市調整？

A：12月以來，銀行理財產品出現了又一輪贖回高峰，債券市場特別是信用債市場持續調整。

理財贖回規模有多大？借助一些數據，我們可以從兩個角度估計理財產品被贖回的規模。一是根據央行公布的金融數據，11月居民存款增加2.25萬億元，較過去幾年正常的季節性增量高出了約1.5萬億，這其中的絕大部分可能來自于銀行理財。二是根據外匯交易中心數據，11月全月和12月1-13日，銀行理財和基金（不含貨幣基金）累計凈賣出債券3277億元和3892億元。這兩個口徑都不完全精準，且數據規模差異較大，比如居民存款數據忽略了企業贖回理財產品的影響；比如理財和基金的凈賣出規模可能不足以反映贖回總量，由于很多信用債流動性不足難以短時間賣出，不排除理財有通過杠桿融資維系存量資產的可能性。但是，我們仍然可以得出兩個結論。一是本輪銀行理財贖回壓力較大，11月可能就達到了萬億量級；二是12月由于是很多理財產品的開放日，12月上半月理財產品贖回壓力較11月更大。

理財贖回對債市有何影響？從總量上看，居民或企業贖回理財產品，但這些錢并沒有消失，絕大多數回到了銀行表內存款。理論上說，理財回表后銀行也需要對這些資金進行配置，在貸款需求偏弱的情況下，債券資產受到的沖擊會比較小。但是，這可能忽略了理財和基金持有的資產結構以及稅收、資本金等因素對投資者偏好的影響。銀行理財和基金作為資管產品，是不需要繳納所得稅的，因此，在風險可控的情況下，他們偏好票息更高的信用債資產。但是，銀行自營資金需要繳納所得稅，目前較低的信用利差意味著國債和地方債在計入免稅效應后吸引力會高于政策性金融債和很多信用債。這意味著理財和基金持有的大量信用債，特別是中低等級信用債資產，無法得到銀行自營資金的承接。與之類似的還有銀行的二級資本債和永續債。“二永債”信用風險不高，但回表后需要占用大量資本金，銀行自營資金配置意愿很低。因此，本輪債市調整中，中低等級信用債和“二永債”利率升幅最大，短久期債調整幅度大于長久期，長久期利率債在經過了11月的流動性沖擊后逐步企穩。

如何止住惡性循環？目前銀行理財贖回潮仍在持續，我們認為監管部門多管齊下緩解理財贖回壓力。首先，央行需要提供更中長期的流動性。11月中旬起，央行指導大行通過X-Repo系統提供隔夜回購，并在12月初降準0.25個百分點。但是，從市場反應看這些并不足夠。目前二級市場1年期國股同業存單利率已經接近MLF政策利率，央行本周超額續做MLF 1500億元，有助于緩解短債利率上升壓力，穩定市場情緒。在資金和資產供需存在結構性錯配的情況下，必須保持流動性在總量層面的充裕。其次，引導保險等長期資金積極承接理財資產。第三，通過階段性調整理財估值方法等降低理財產品凈值波動，通過調整銀行年末指標考核要求等方式降低銀行自營資金考核壓力。

總的來看，我們認為當前利率債已經具備較好的投資價值，以稍長的時間維度來看，利率債可能是本輪理財贖回風波后的受益者。理財產品和信用債市場壓力仍然較大，企穩仍需多方共同努力。

關鍵詞： 重陽問答︱如何看待近期銀行理財產品持續贖回和債市調整