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2022年投資者面臨了多重挑戰夾擊，通脹是本年度的一大擔憂，而烏克蘭戰爭的爆發則進一步推高了價格水平。作為回應，以美聯儲為首的各大央行紛紛大幅加息來為通脹降溫，于是2022年股、債市場都遭遇“熊抱”。

2023年將至，全球仍充滿不確定性——美聯儲能否成功抗擊通脹？終極利率水平能否維持在預期內的水平？地緣政治摩擦如何發酵？中國的再開放進程將經歷什么波折？一切仍待觀望。

【資料圖】

就資產配置角度來看，瑞信全球首席投資官Michael Strobaek認為，由于風險持續存在，全球金融狀況依舊緊張，因而預計金融市場波動性將繼續升高，這或會給增長帶來持續的阻力，進而使風險資產承壓。然而，債券可能迎來“幾十年一次”的機遇，票息已因為加息而升至高位，外加“美聯儲暫停”的預期或讓債券投資者斬獲更多資本利得。

2022年，中國股市經歷了2008年以來最糟糕的一年，但中國股市估值處于六年低位。隨著疫情防控新“十條”措施落地，支持地產復蘇的“三支箭”祭出，經濟復蘇的希望之火又再度燃起。

瑞信中國首席宏觀策略師黃翔表示，在將抗擊新冠疫情作為重中之重近三年后，中國當局正在將重點轉向經濟增長。“我們認為，中國很可能會加快重新開放的步伐。”

2023年發達市場頗具挑戰

瑞信認為，2023年發達市場仍將面臨挑戰，財政、貨幣方面的挑戰依舊突出。

目前，各國央行持續加息，此前導致各國債券收益率飆升，這意味著償債成本大漲。而與此同時，各國政府正推出支持措施并增加公共開支，以應對當前由政治因素引發的挑戰。瑞信提及，在許多發達國家，2022年的預算赤字已達4%或以上，且2023年不太可能會有實質性的改善。

其副作用已在此前英國養老金爆倉風波中可見一斑。在上一屆英國政府上任后就宣布采取擴張性政策，推出“迷你預算”（隨后被取消），還為富人減稅，這著實讓全球央行傻眼。前一秒還加息50BP，9月底英國央行立馬啟動迷你QE（量化寬松）開始入場救市。由于高通脹、大幅加息，再加之政府不合時宜的財政擴張，9月底英鎊、英國國債崩盤，英國10年期債券幾天時間就從3%多點快速躥升至4.5%以上，導致持有眾多長債的養老金幾乎爆倉，導火索是衍生品和高杠桿。盡管其他國家尚未出現類似風險，但也足以引以為戒。

貨幣政策走向也備受關注，尤其是美聯儲。瑞信預計，美國衰退的概率較高（高于40%），但衰退仍不屬于基本預測情況。收緊財政狀況導致周期性支出（即商品消費及住房）回落，但是健康的資產負債表及具彈性的勞動力市場應為徹底衰退提供緩沖，這部分歸因于服務開支持續復蘇。通脹率開始趨緩，但是于2023年底，美聯儲偏好的通脹率指標核心個人消費支出（PCE）通脹率仍可能居高不下，達約3%（目標為2%）。

因此瑞信預計，美聯儲將持續激進收緊政策，2023年第一季度前將再加息50BP，達到4.75%～5.0%的終點利率，且2023年將穩定在該水平，即降息概率很小。

目前美國的通脹形勢仍然嚴峻，10月核心PCE（居民消費支出）仍高達5%，這距離美聯儲的2%相去甚遠。11月非農就業新增26.3萬人，超出預期的20萬人，失業率維持在3.7%不變，薪資年率上升至5.1%，大大超出預期的4.6%，顯示通脹上行壓力不減。

同樣受到關注的歐元區則仍或受能源危機的影響。瑞信預計，歐元區的衰退始于2022年第四季度，并將持續到2023年第一季度末，GDP從波峰至波谷下跌約1%。財政政策支持、有彈性的勞動力市場和高儲蓄率應可緩解經濟衰退的深度，但在天然氣供應持續存在不確定性的情況下，仍存在下行風險。總體通脹有望見頂，但隨著價格壓力擴大和工資增長勢頭增強，可能只會逐漸下降。持續的高通脹和貨幣疲軟預計將推動歐洲央行在2023年初前大幅加息，使終端利率達到 3%。同樣，瑞信認為歐洲央行在2023年不太可能降息。

股市承壓、債市迎配置良機

走過了股債雙殺的2022年，進入2023年，投資市場也可能迎來“范式轉換”。

華爾街普遍有這樣一種看法——對資產配置而言，利率上升的主要影響在于：股市由「TINA」（There is no alternative，除了股票，別無選擇）的利多轉向「TARA」（There are reasonable alternatives，有其他合理標的）的利空。在「TARA」時代下，固定收益即債市將迎來更多機會。

具體而言，瑞信認為，海外股市估值收縮已接近見底，但在經濟疲軟背景下面臨挑戰的公司盈利能力及利潤率壓力，仍會導致2023年的股市出現下行風險及波動。投資風格應首選具有穩定盈利、低杠桿和定價權的防守型產業、地區和策略，如瑞士股票、醫療保健和優質股票。銀發經濟、基礎設施和氣候變化等防御型超級趨勢同樣波動較小。

相反，固定收益更具吸引力。由于美聯儲激進加息，2022年導致債市大跌，但如今加息已經進入平緩期，債券收益率穩中有降，且票息也頗為誘人。例如，2年期美國國債收益率突破4%，相比之下標普500成分股的股息收益率為約1.85%。瑞信認為，隨著債券收益率重回高位、通脹見頂及央行停止加息， 固定收益回報更受青睞。新興市場硬通貨主權債券、美國政府債券、投資級公司債券和選擇性收益率曲線陡峭化策略尤其具有吸引力。

值得一提的是，12月7日，美國國債收益率曲線倒掛程度再創歷史新高，2年/10年期關鍵收益率曲線倒掛幅度走擴至逾85個基點，再創1981年以來最深，收益率曲線倒掛向來是衰退的前瞻性指標，歷史上衰退往往“雖遲但到”，這也顯示了目前投資者對美國能成功抗擊通脹并同時實現“軟著陸”信心不強。

展望2023年，瑞信預期收益率曲線將會變陡，即10年和2年期收益率之間的利差將會增加。陡峭化的程度將取決于宏觀環境。如果美聯儲通過降息來應對不斷上升的經濟衰退風險，則很有可能導致收益率曲線大幅變陡，因為短期收益率的降幅將會大于長期收益率。但即使在經濟前景正常化的基本情況下（即增長率仍然低于走勢），美國收益率曲線預期仍會逐步陡峭化。

就貨幣而言，11月以來美元指數從近期高點115附近回落到104附近，但瑞信預計，在2023年大部分期間，美元應會受益于其利率優勢并維持強勢，尤其是相對于部分新興市場貨幣。然而，目前估值偏低的部分發達市場貨幣（如日元）可能在某一時刻轉而升值。事實上，日元對美元已經大幅升值，美元/日元已經從11月初的146掉至目前的12月9日的135附近。

中國市場提前迎來“重啟”

在2022年備受疫情防控政策制約和地產下行風險制約的中國經濟成為全球焦點。

11月28日證監會祭出的“第三支箭”旨在解決房企存量問題；12月7日，中國“二十條”的基礎上發布十條進一步放寬新冠病毒病防疫措施規定，這也標志著中國以早于多數機構預期的速度進入了“再開放”進程；同日，政治局會議對“穩增長”定調升溫、政策配合、內外活力激發、執行問題等都是基于防疫優化后的判斷。

瑞信中國宏觀策略團隊認為，“十條”措施中的關鍵方面在于——

瑞信的醫療行業團隊預計，第三針老年疫苗的市場規模為23億元人民幣。然而，在新的“十條”措施中，沒有具體提到第四針疫苗或新冠病毒小分子療法，這可能會給相關公司帶來一些壓力。

具體而言，該團隊預計，將有更多的國產新冠病毒疫苗加速獲批，預計新冠病毒疫苗的市場規模介乎17億元（悲觀情景）至240億元（樂觀情景）之間。根據悲觀情景假設，僅老年人群體的接種覆蓋率會上升（全程接種率達90%，第三劑加強免疫接種率達80%），平均售價為40元/劑，則對應的市場規模為17億元。而根據樂觀情景假設，全部人口會接種第三/四劑加強免疫疫苗（假設第三劑加強免疫接種率為70%，第四劑為30%），平均售價為40元/劑，則對應的市場規模為240億元。

在防疫政策轉向之余，經濟刺激亦然關鍵。瑞信認為，此次政治局會議強調，明年的經濟增長是重中之重，而不再是遏制疫情，這是重大變化。2023年將是黨的第二十大后的第一年，因此“良好的開端”很重要。官方聲明使用了“顯著增強市場信心”的措辭來表示決心。與之前的聲明相比，本次會議沒有提到“動態清零”，而是提了8個字“優化病毒遏制措施”。

與會議的精神呼應，12月9日，財政部表示決定發行2022年特別國債，本期國債為3年期固定利率附息債，發行面值7500億元。這亦被視為以中央財政擴張來支持經濟的關鍵舉措。

中國中期復蘇前景完好，但瑞信認為感染病例重新抬頭對旅行需求的影響仍有待觀察。這些調整確實將促進省際流動，只是實施可能需要更多時間。盡管前路并非坦途，但“經濟重啟”將是2023年的大主題。2023年中國經濟大概率將迎來復蘇，各大機構預計2023年全年GDP增速或將超過4.5%，甚至超出5%。

「本文章有參考瑞信公開文章、報告，但僅代表本人個人觀點」?

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關鍵詞： 瑞信2023投資展望發達市場應對衰退 中國加快重啟步伐