一.歐央行縮表倒計時

在去年12月貨幣政策會議上，除了加息50基點，歐央行還公布了將于今年3月開始縮表的計劃。

(資料圖)

縮表的主要方式就是在3月至6月期間，每月縮減150億歐元的資產購買計劃（APP）再投資規模。

這意味著二季度每個月到期贖回的APP款項將保留150億歐元不用于再投資。7月以后的縮減規模待定。

歐央行加息、縮表雙管齊下，市場剛開始還挺緊張的，不過受益于通脹下行、能源危機大幅緩解，樂觀情緒逐漸更占上風。從債券收益率走勢來看，德國10年期債券收益率開始下降，德意利差也有所收窄，反映債務風險降低。

不過今年歐元債券市場面臨著幾乎前所未有的發行挑戰，收益率下行之路或并不平坦。

二.縮表規模大不大？

歐央行早就開始縮表了。從下圖可以看到，截至1月6日歐央行總資產規模為8萬億，較11 月中旬的8.8萬億出現明顯的下降。

這與去年10月歐央行修改了長期再融資操作（TLTRO III）條款有關，之后銀行提前還款另歐央行資產中的再融資項目，減少了近8000億歐元，正好與歐央行的縮表節奏相匹配。

歐央行資產側，除了對銀行的貸款（再融資項目），主體就是出于貨幣政策目的而購買的國債投資組合，體量約5萬億歐元，包括德國國債等歐元區內的政府債券，這也是3月后歐央行減持的主要對象。

縮表幅度并不可怕，據中泰證券研究所統計，當前的縮表計劃相當于同期APP到期贖回總額的46%。假設歐央行在7月延續同樣的縮表規模至年末，則縮表總量相當于約1.8%的歐央行總資產，總體來看規模仍較小。

但歐央行減持步伐可能會在今年晚些時候逐步加快，更值得警惕的是，在歐央行開始減持債券的同時，歐洲各國政府凈融資需求也在激增。

三.財政刺激不停步

歐盟對成員國的赤字約束在2023年仍處于無效狀態，這為財政擴張鋪平了道路。據歐委會預測，2023年歐元區財政赤字占GDP的比重將擴大至3.7%，高于2022年的3.5%。值得注意的是，3.7%的估計可能偏保守。

歐委會估計，2023年能源支持的凈預算成本占歐盟GDP的0.9%，這低于去年的1.3%，但由于許多成員國尚未全面宣布涵蓋2023年的能源計劃，若將現有的一攬子支持計劃延長到今年全年，凈成本將增加到GDP的近2%，使財政政策更具擴張性。

這一估算仍低估了真實的凈融資需求。以德國為例，雖然今年德國政府凈舉債目標增加至450億歐元，但因為能源支持計劃、軍費開支不列入常規預算，德國的融資需求被嚴重低估了。根據德國財政部公布的計劃，2023年發行債券量將從今年的4490億歐元激增至約5390億歐元，規模創下歷史之最，遠超預算赤字。

此外，歐盟作為整體也打算在2023年上半年發行800億歐元的長期債券，用于"下一代歐盟"（NextGenerationEU）復蘇項目和新的烏克蘭宏觀金融援助項目。按照這一速度，今年歐盟的發行量也可能達到1600億歐元，而目前歐盟債務的存量僅3000億歐元。

所有的線索都指向今年歐洲的債券發行量將創紀錄。據瑞銀估計，2023年歐元區主權債券總供應量預計將接近12700億歐元，比2022年增加了約1600億歐元，甚至高于疫情爆發時的2020年。

值得注意的是，2020年歐央行資產負債表還在急速擴張，資產規模從2020年初的4.7萬億擴張到年末的7萬億，這意味著當年經歐央行資產購買調整后的債券凈發行量實際上是負值。

而今年3月起歐央行將開始縮表，最大買家之一變成凈買家，這對債券市場構成巨大挑戰。

在歐央行3月到年底的再投資率為50%的假設下，據瑞銀估算，經歐央行凈買入調整后，2023年歐洲政府的債券凈發行量可能上升至5590億歐元，創2015年超寬松貨幣政策時代開啟以來的新高，較22年增加了一倍還多（增幅約3300億歐元），而22年與21年相比已經增加了約4500億歐元。

除了天量政府債券，銀行的融資需求也會增加。2023年將有大量TLTRO貸款到期，歐元區銀行將不得不向市場大量發債來取代從歐央行借入的TLTRO貸款。

這可能是歐元區有史以來最高的凈發行量，盡管現在市場全部的注意力似乎都放在通脹下行和歐央行可能的轉向前景上，但沉重的發行壓力似乎正指向更高的收益率，疊加歐央行看起來比美聯儲更為鷹派，押注歐債收益率將持續下行的投資者要小心了。

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