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乳制品需求環(huán)比改善，開(kāi)學(xué)季、中秋國(guó)慶旺季將至。

乳制品7 月動(dòng)銷(xiāo)環(huán)比有所改善，同比仍承壓。分板塊看，由于高溫天氣+健康化趨勢(shì)，低溫白奶、酸奶環(huán)比增速顯著改善；常溫需求韌性更強(qiáng)，Q2 促銷(xiāo)力度增大，同比仍有缺口、環(huán)比維持低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)；奶酪行業(yè)基數(shù)小、高景氣，Q2 環(huán)比顯著改善、同比仍有缺口。分公司看，同比看新乳業(yè)、燕塘、伊利表現(xiàn)相對(duì)更強(qiáng)，環(huán)比看妙可、李子園、新乳業(yè)表現(xiàn)更好。Q3 即將迎來(lái)開(kāi)學(xué)、中秋國(guó)慶旺季，乳制品需求有望加速恢復(fù)。

奶價(jià)下行趨勢(shì)不變，外采原奶降幅更為顯著。

短期看，國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)、中小產(chǎn)能出清，供需缺口或收窄。但乳企新產(chǎn)能陸續(xù)投放，歐美需求偏弱、奶價(jià)下行，預(yù)計(jì)奶價(jià)降幅或收窄，但仍處于下行通道。當(dāng)前外購(gòu)原奶價(jià)格更低，目前上游原奶行業(yè)虧損面已經(jīng)超過(guò)60%，規(guī)模化牧場(chǎng)原奶收購(gòu)價(jià)約3.75 元/kg，個(gè)人牧場(chǎng)則低至2.0 元/kg 左右，大型牧場(chǎng)通過(guò)綁定下游品牌商，價(jià)格與采購(gòu)量相對(duì)平穩(wěn)，而不具有議價(jià)能力的中小牧場(chǎng)更為弱勢(shì)，外采為主公司或有更大利潤(rùn)彈性。

當(dāng)前乳制品估值合理，促銷(xiāo)費(fèi)政策持續(xù)發(fā)力、板塊估值有望修復(fù)。

4-6 月，宏觀數(shù)據(jù)及消費(fèi)力走弱，對(duì)乳企公司銷(xiāo)售有所拖累。7 月31 日，國(guó)家發(fā)改委發(fā)布《關(guān)于恢復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)的措施》。當(dāng)前，促進(jìn)消費(fèi)措施已落地，消費(fèi)力與消費(fèi)意愿有望恢復(fù)，帶動(dòng)板塊估值修復(fù)。乳品板塊過(guò)去10 年估值中樞為33x；歷史上每輪股價(jià)波動(dòng)高點(diǎn)，板塊估值接近50x。截至2023年7 月31 日，板塊PE-TTM 為27x，處于歷史低位。政策持續(xù)發(fā)力下，悲觀預(yù)期有望加速修復(fù)。

投資建議：政策刺激下，板塊情緒底或至。

短期看，消費(fèi)力恢復(fù)+高溫刺激需求的低溫乳企或更受益，同時(shí)原奶自給率低、成本改善將更顯著；中期看，隨著開(kāi)學(xué)季、中秋國(guó)慶旺季到來(lái)，團(tuán)餐、禮贈(zèng)渠道需求或顯著改善。重點(diǎn)推薦：成本改善+結(jié)構(gòu)優(yōu)化+渠道調(diào)整提升盈利能力的【新乳業(yè)】，深耕大灣區(qū)、“差異化+平價(jià)”雙線推廣的【燕塘乳業(yè)】，庫(kù)存包袱減輕、新品發(fā)力的【中國(guó)飛鶴】，疆內(nèi)穩(wěn)健增長(zhǎng)、差異化進(jìn)擊疆外的【天潤(rùn)乳業(yè)】。建議關(guān)注：深耕華東的巴氏奶龍頭【光明乳業(yè)】，穩(wěn)固煉乳基本盤(pán)、新產(chǎn)品與新渠道加速拓展的【熊貓乳品】。

風(fēng)險(xiǎn)提示：消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期，原奶價(jià)格波動(dòng)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇

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