(資料圖)

上周初，五年期LPR 未如期調整，引發市場關注按揭貸款定價最新政策。上周末，三部門推動落實首套房貸款“認房不認貸”、地產公司再融資放松，市場高度關注政策落地效果及房地產金融后續政策跟進。我們認為，民營地產信用風險形勢上半年有所惡化，歸因于地產銷售+融資兩不旺；周末新政有望釋放部分改善型需求和適度緩解融資壓力，但地產部門需求提振仍需更大力度政策跟進、債務改善仍需更系統性解決方案。銀行股交易的地產債務風險預期有所緩解，但估值壓制因素尚未系統性解決；當前估值底部位置明確，向上突破仍需存量按揭貸款利率調整方案、地產城投化債落地等信號確定之后，絕對收益資金可在底部位置適度樂觀，以“空間換時間”。

事項：8 月25 日，住房城鄉建設部、中國人民銀行、金融監管總局發布關于優化個人住房貸款中住房套數認定標準的通知，推動落實購買首套房貸款“認房不用認貸”政策措施。本周，多家上市銀行披露2023 年中報業績，對公地產業務不良率整體有所提升。

政策回顧：“認房”是否“認貸”政策對居民按揭貸款影響顯著。1）“認房又認貸”約束地產銷售。2010 年5 月三部委提出“認房又認貸”，同期配合其他限購限貸政策，自2010 年6 月起連續9 月居民中長貸同比少增（推出前則有連續16 個同比多增），住宅銷售面積基本同步于信貸情況。2）“認房不認貸”放松助力地產銷售恢復。2014 年9 月執行“認房不認貸”，同期配合降低首付以及棚改貨幣化，此后31 個月僅3 個月居民中長貸同比少增（出臺前8 個月有7 個月同比少增）。因此，本次政策將有助釋放部分改善型需求，助力按揭恢復。

落地效果需配套工具及各地政策呼應，不排除更大力度的房地產金融政策推進。

本次政策是作為政策工具納入“一城一策”工具箱，具體落地時間和城市范圍尚不明確，后續關注高線城市政策發布的示范效應。參考2014 年9 月推出“認房不認貸”后，后續亦有包括降低首付比例在內的多項有力政策形成配合，本次“認房不認貸” 推動落實后，不排除更大力度的房地產金融政策推進，比如對于二套房的相關政策放松，但政策時間和幅度仍需自上而下協調政策目標推進。

上半年銀行地產債務風險數據有所提升，當前進入風險預期再平衡時期。上周12 家上市銀行披露2023 年中期地產對公貸款不良率，其中9 家銀行地產貸款進不良率提升。1）大型銀行整體趨勢接近：全國性銀行地產對公不良率基本高于3%，整體介于3.4%-5.5%之間，不良率較年初提升0.33pct-2.21pcts。2）區域性銀行有所分化：5 家區域性銀行中，部分銀行地產對公不良余額比率均處低位，而部分銀行地產不良率明顯走高至5%，個別銀行已接近10%。我們認為，上述地產部門不良貸款大部分發生于2022 年初以來的信用風險事件，2023 年中以來的最新情況尚未體現在財報中。因此，下階段地產債務的化解進程，將對銀行資產質量預期和減值計提產生邊際影響。

關注存量按揭貸款利率調整細則及相應的存款定價放松可能。上周初，五年期LPR 未如期調整，引發市場關注按揭貸款定價最新政策。我們認為，在房地產政策調整必要性增強背景下，短時未調整或許意味著更大力度的調整空間，我們建議高度關注存量房按揭貸款利率落地細則。當然，在保證銀行業合理利潤的前提下，存款利率為代表的負債成本仍有下降空間。在此預期下，市場對于銀行業息差底部區間位置仍未形成共識，銀行估值提升的空間在形成、但時點或未明確。

風險因素：宏觀經濟增速大幅下滑，銀行資產質量超預期惡化；區域經濟景氣度大幅波動；政策推進不及預期；各公司戰略推進不及預期。

投資觀點：估值底部明確，向上突破仍待政策落地。我們認為，民營地產信用風險形勢上半年有所惡化，歸因于地產銷售+融資兩不旺；周末新政有望釋放部分改善型需求和適度緩解融資壓力，但地產部門需求提振仍需更大力度政策跟進、債務改善仍需更系統性解決方案。銀行股交易的地產債務風險預期有所緩解， 但估值壓制因素尚未系統性解決；因此，當前估值底部位置明確，向上突破仍需存量按揭貸款利率調整方案、地產城投化債落地等信號確定之后。絕對收益資金可在底部位置適度樂觀，以“空間換時間”。個股方面推薦：（1）業績增長和估值位置帶來的投資回報明確，主要包括未來三年業績增速確定性強、估值回落至低位的機構重倉銀行，包括寧波銀行、招商銀行、平安銀行等；（2）個體進入資產質量拐點周期的估值修復，包括江蘇銀行和部分城農商行。

關鍵詞：