1、智庫(kù)發(fā)聲 國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)僵化 評(píng)級(jí)是否還有參考價(jià)值？

最近，房地產(chǎn)行業(yè)迎來了久違的熱絡(luò)行情，尤其是政策面上釋放的一系列利好消息極大地提振了市場(chǎng)信心，如有著高經(jīng)濟(jì)體量并為一線城市的廣州、蘇州購(gòu)房政策相繼加碼調(diào)整成為市場(chǎng)行情演繹的重磅催化劑。

然而，在市場(chǎng)基本面與估值修復(fù)預(yù)期不斷升溫之際，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)又開啟了新一輪的評(píng)級(jí)下調(diào)潮，包括碧桂園(02007.HK)、旭輝(00884.HK)、雅居樂(03383.HK)、世茂(00813.HK)等國(guó)內(nèi)頭部房企均在下調(diào)名單之列。國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)一貫對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)持有過度悲觀的看法。穆迪繼4月發(fā)布對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)負(fù)面展望報(bào)告后，此次又再度看空中國(guó)內(nèi)地房地產(chǎn)行業(yè)，認(rèn)為未來6-12個(gè)月地產(chǎn)銷售將繼續(xù)下滑，基于購(gòu)房者脆弱的信心，房地產(chǎn)銷售額預(yù)計(jì)未來12個(gè)月都不會(huì)強(qiáng)勁復(fù)蘇。

(資料圖片)

然而，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的預(yù)判似乎不一定能實(shí)現(xiàn)。回顧穆迪4月發(fā)布的報(bào)告，其認(rèn)為中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)資金緊張和銷售低迷，2022年全年商品房合約銷售額將繼續(xù)下降10%-15%。但國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1—8月，商品房銷售面積和銷售額累計(jì)同比降幅均已經(jīng)收窄，特別是8月商品房銷售面積和銷售額環(huán)比分別上升5%和4%，反映穩(wěn)樓市政策成效逐步顯現(xiàn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)加快了恢復(fù)進(jìn)程，顯然這與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)預(yù)判的行業(yè)趨勢(shì)有所背離。

同時(shí)，從板塊及個(gè)股走勢(shì)來看，市場(chǎng)對(duì)這些國(guó)際信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的反映已經(jīng)頗為淡定。9月，即使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)相繼下調(diào)房企評(píng)級(jí)，整個(gè)大市態(tài)勢(shì)低迷，但內(nèi)房板塊逆勢(shì)向上，接連多日實(shí)現(xiàn)大漲，成為市場(chǎng)主線。

（來源：富途行情）

自去年以來，越來越多的房企主動(dòng)退出包括標(biāo)普、惠譽(yù)和穆迪等國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)，5月中梁退出穆迪的信用評(píng)級(jí)；7月和8月合景泰富亦主動(dòng)退出了標(biāo)普和惠譽(yù)的信用評(píng)級(jí)。對(duì)此，合景泰富表示，境外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)期悲觀，忽略房企償付債務(wù)的努力。

盡管評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在下調(diào)房企評(píng)級(jí)時(shí)給出考量標(biāo)準(zhǔn)，但億翰智庫(kù)指出，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)已背離風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警這一初衷，危機(jī)之后的過度反應(yīng)加劇了風(fēng)險(xiǎn)后果。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)遇到危機(jī)立刻自己“跳船”逃生的行為早有先例。2008年次貸危機(jī)和2009年的歐債危機(jī)上，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就引發(fā)過質(zhì)疑和爭(zhēng)議。

2008年金融危機(jī)中，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)因前期錯(cuò)誤的信用背書助長(zhǎng)了美國(guó)次級(jí)貸款規(guī)模的膨脹，而在危機(jī)發(fā)生前夕又大規(guī)模下調(diào)次級(jí)貸款評(píng)級(jí)引發(fā)金融市場(chǎng)震蕩，最終三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)均遭到市場(chǎng)或政府起訴，被判高額賠償。而在歐債危機(jī)中，三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)受政治因素影響在一些國(guó)家償債高峰到來之際，接連下調(diào)相關(guān)國(guó)家主權(quán)信用評(píng)級(jí)，發(fā)布危機(jī)警示，引發(fā)市場(chǎng)恐慌，將這些國(guó)家推入債務(wù)泥潭，背后更是與華爾街對(duì)沖基金關(guān)系密切，甚至被認(rèn)為背后是美國(guó)為了爭(zhēng)奪貨幣主導(dǎo)權(quán)和債務(wù)資源的政治驅(qū)動(dòng)。

評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)背后的利益錯(cuò)綜復(fù)雜，早已失去了警示風(fēng)險(xiǎn)的作用，不是簡(jiǎn)單客觀的評(píng)級(jí)那么簡(jiǎn)單。由此，我們也需要清楚意識(shí)到，當(dāng)前評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)看空中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)，甚至下調(diào)優(yōu)質(zhì)房企的評(píng)級(jí)動(dòng)作，并非是預(yù)判，而更多的是一種“馬后炮”，為了免除責(zé)任，甚至背后是否與對(duì)沖基金掛鉤的利益糾葛也引發(fā)想象。

2、“確有其事”還是“無辜躺槍”？綠景中國(guó)1

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日遭惠譽(yù)下調(diào)評(píng)級(jí)

9月16日，惠譽(yù)宣布下調(diào)綠景中國(guó)(00095.HK)的評(píng)級(jí)由B-至CCC。

從惠譽(yù)下調(diào)報(bào)告中可以看到，惠譽(yù)下調(diào)綠景中國(guó)的評(píng)級(jí)主要出于三個(gè)方面的擔(dān)憂。1）白石洲一期明年預(yù)售前，公司需要兌付將于2023年3月到期的4.7億美元債券，流動(dòng)性吃緊，再融資風(fēng)險(xiǎn)高；2）綠景中國(guó)賬上有27億的非受限資金，不足以覆蓋到明年5月到期的56億元債務(wù)；3）綠景中國(guó)銷售規(guī)模較小，且項(xiàng)目分布較為集中，在市場(chǎng)寒冬中較難生存。

表面上看，惠譽(yù)指出的問題其實(shí)并無道理，畢竟對(duì)于綠景中國(guó)這樣市值只有50億港幣的公司，4.7億美元債（合約人民幣37億元港幣）著實(shí)是座需要努力攀登才能跨越的大山，但問題就在于，綠景中國(guó)是否已經(jīng)找到了可靠的梯子。

距離明年3月份還剩6個(gè)月的時(shí)間，綠景中國(guó)回復(fù)稱目前已經(jīng)正在與市場(chǎng)上的投資者洽談兩筆融資，融資規(guī)模合計(jì)在30-60億之間。兩筆融資分別是以舊改項(xiàng)目境外股權(quán)以及境內(nèi)物業(yè)安排再融資。

舊改項(xiàng)目境外股權(quán)能支撐3-5億美金如此大融資規(guī)模的舊改項(xiàng)目大概率是白石洲項(xiàng)目，而境內(nèi)物業(yè)大概率是深圳NEO大廈，該棟大廈目前LTV在20%-30%，可以支撐較好的再融資規(guī)模。公司稱，目前這兩筆融資已經(jīng)在與合適的投資者洽談，落實(shí)條款細(xì)節(jié)方面，預(yù)計(jì)年底可以完成，不確定性已經(jīng)幾乎沒有。

資金層面，惠譽(yù)著眼于綠景中國(guó)的賬上現(xiàn)金不高，27億元人民幣不能覆蓋56億的短期債務(wù)。在金融學(xué)層面，我們往往不能將一個(gè)時(shí)間點(diǎn)的數(shù)字與一段時(shí)間發(fā)生的數(shù)字來做簡(jiǎn)單的加減乘除。惠譽(yù)并未考慮綠景中國(guó)后續(xù)在新增融資和銷售回款帶來新增現(xiàn)金流等因素，在專業(yè)上頗受質(zhì)疑。

從綠景中國(guó)的中期業(yè)績(jī)披露來看，公司下半年樓盤項(xiàng)目的可售貨值約79億人民幣，可以持續(xù)補(bǔ)充公司的自有現(xiàn)金。更長(zhǎng)遠(yuǎn)的來看，明年中白石洲一期項(xiàng)目將開盤預(yù)售，首階段推出 100 億左右的貨值，這也將為公司現(xiàn)金流帶來更強(qiáng)力的支撐。

惠譽(yù)認(rèn)為公司項(xiàng)目少且集中，規(guī)模小，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大，也正代表著其沒有真正去審視房企間不同的經(jīng)營(yíng)模式，而是以慣有的快周轉(zhuǎn)的既定思維和僵化的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)來“用腳投票”，認(rèn)為房企在去杠桿和資金收縮環(huán)境中這一模式將變得艱難，小房企則更容易被淘汰。

但事實(shí)是，綠景中國(guó)并非做快周轉(zhuǎn)模式的企業(yè)，而是投入時(shí)間和精力去深入開發(fā)一個(gè)舊改項(xiàng)目，同時(shí)得到高回報(bào)。綠景中國(guó)的毛利率一直保持在50%左右，相較于行業(yè)19%的平均毛利率，體現(xiàn)出了強(qiáng)勁的盈利能力。正是這種穩(wěn)健的商業(yè)模式，讓公司在大浪淘沙中也能最大程度的保持穩(wěn)健。

在目前四大會(huì)計(jì)事務(wù)所嚴(yán)格審計(jì)下，綠景中國(guó)成為當(dāng)下為數(shù)不多繼續(xù)按時(shí)出具審計(jì)報(bào)告和業(yè)績(jī)的房企。可見，惠譽(yù)不顧及房企在經(jīng)營(yíng)方面做出的努力，以“有罪推定”的方式降低房企的信用評(píng)級(jí)，是對(duì)于未來過度擔(dān)憂和急于免除自身責(zé)任的行為，并非出于房企基本面惡化給出的結(jié)果。

從其實(shí)際債務(wù)情況來看，綠景中國(guó)債務(wù)沒有一筆表外信托產(chǎn)品，其80%為銀行及其他項(xiàng)目貸款，而這一部分的貸款往往有優(yōu)質(zhì)的項(xiàng)目做抵押，安全性較高。此外，銀行開發(fā)貸也可為各項(xiàng)目的開發(fā)提供充足的資金。在2022 年初公司一年內(nèi)到期短債達(dá)98億人民幣，但僅僅在八個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，其就已經(jīng)完成了84%的債務(wù)再安排，也體現(xiàn)出這種以銀行為主的債務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)越性。

早前，綠景中國(guó)宣布白石洲一期首棟塔樓已經(jīng)出正負(fù)零，地下結(jié)構(gòu)施工已經(jīng)完畢。據(jù)了解，公司上半年已經(jīng)繳交完成白石洲一期08預(yù)售地塊的地價(jià)，綠景中國(guó)已經(jīng)拿到土地證，滿足提取開發(fā)貸的條件。白石洲項(xiàng)目銀團(tuán)組建進(jìn)展良好，其207億的授信額度批復(fù)也已經(jīng)完成，預(yù)計(jì)于十月份就可以實(shí)現(xiàn)提款。值得一提的是，在今年上半年，萬科宣布以23億的對(duì)價(jià)入股綠景中國(guó)白石洲項(xiàng)目，隨著實(shí)力國(guó)資背景的頭部房企的加碼，這不僅給了白石洲項(xiàng)目在運(yùn)營(yíng)和資信上提供強(qiáng)力的背書，同時(shí)也進(jìn)一步提高了白石洲項(xiàng)目以及整個(gè)公司的安全性。

此次盡管下調(diào)了綠景中國(guó)的評(píng)級(jí)，不過在筆者看來并不影響綠景中國(guó)的正常經(jīng)營(yíng)，反倒從綠景中國(guó)的種種動(dòng)作能夠看到公司不僅在此前嚴(yán)峻的形勢(shì)中保持了良好的經(jīng)驗(yàn)韌性，同時(shí)隨著行業(yè)的轉(zhuǎn)暖，公司的安全邊際也在不斷提升，安全墊持續(xù)加固加厚。隨著行業(yè)進(jìn)入下半場(chǎng)，公司特有的發(fā)展模式展現(xiàn)的抗周期能力也將為其獲得新的發(fā)展契機(jī)。

關(guān)鍵詞： 房企有原罪國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)無差別下調(diào)評(píng)級(jí)遭智庫(kù)批評(píng)