文/清華大學五道口金融學院博士研究生、華夏理財有限公司研究員孫道元

2015—2016年、2018—2019年和當前時期，是我國債券市場三次比較典型的“資產荒”行情。三次行情均反映出宏觀經濟下行、貨幣政策寬松、行業政策調整和金融機構順周期行為共同影響的特征。債券“資產荒”的核心影響因素是宏觀經濟的周期性變化，其他影響因素也都與之相關并且相互影響。因此，債券“資產荒”行情是債券市場客觀反映宏觀經濟基本面的正常現象和經濟晴雨表的功能體現，需要正確客觀地加以理解，科學合理地進行應對。

債券“資產荒”是指滿足一定信用條件和收益水平的債券資產供給不足，無法滿足資管機構配置需求的市場行情。2020年以來，受到新冠肺炎疫情的沖擊，我國債券市場正經歷“資產荒”行情，代表性的10年期國債到期收益率從2019年末的3.3%水平下行至2.6%水平，存單和其他各品種債券收益率均大幅下行，信用利差也明顯收窄。面對收益率水平偏低的債券市場，銀行理財、公募基金等資管機構都出現了債券投資收益下降、投資業績難以達標、資管產品出現贖回等情況，市場再次廣泛關注和討論債券“資產荒”。

(資料圖)

債券“資產荒”的歷史經驗

債券“資產荒”行情下，具有風險收益性價比的資產供給不足，利率債收益率、信用評級利差、期限利差明顯收縮，收益較高的債券凈供給規模明顯下降等（見圖1）。歷史上，2015—2016年和2018—2019年是兩次典型的債券“資產荒”行情。分析兩次債券“資產荒”歷史經驗，可從宏觀經濟、貨幣政策、行業政策等角度總結主要成因和規律。

2015—2016年的債券“資產荒”行情，具有明顯的宏觀經濟基本面特征，體現出經濟結構轉型升級和宏觀調控政策在債券市場映射的特點，是經濟新常態背景下的“資產荒”。

成因一：經濟增長降速、經濟結構調整，社會融資需求降低。2010年中國經濟增長出現疲態，經濟增速波動下行，2012年實際國內生產總值（GDP）同比增長7.9%，首次錄得低于8%的增速水平。2014年，中央提出經濟“新常態”，我國進入經濟增速換擋、結構升級和動力調整時期。在此階段，居民和企業資本開支和融資需求降低，債券凈融資規模明顯下降。

成因二：貨幣政策逆周期調節，資金面量寬價低。從2014年開始，央行實施了積極的貨幣寬松政策，多次下調存款準備金率、公開市場操作利率和貸款基準利率，創設了中期借貸便利（MLF）和抵押補充貸款（PSL）等流動性支持工具，同時大力實施再貸款、再貼現等政策，以應對經濟增速下行，支持經濟換擋升級，發揮逆周期調節作用。在此背景下，債券市場資金面量寬、價低，帶動了債券收益水平的不斷下行。

成因三：供給側結構性改革政策出臺，過剩產能行業融資需求降低。2015年底，針對部分行業產能過剩、產能利用率低、發展質量不高等問題，中央提出“供給側結構性改革”政策，實施“三去一降一補”。債券收益率和利差水平較高的煤炭、化工、鋼鐵、機械等行業資本開支受限，融資需求降低，信用風險逐漸暴露，市場風險偏好也不斷降低。因此，債券市場上具有一定收益水平、滿足一定信用條件的資產供給明顯收縮，資金對合意資產的配置也不斷聚集扎堆。

2018—2019年的債券“資產荒”行情，在宏觀基本面上與上一輪存在一定的關聯性，同時又表現為金融去杠桿和金融監管在債券市場的具體反映，是化解金融風險背景下的“資產荒”。

成因一：金融風險化解與金融供給側結構性改革。2017年起，供給側結構性改革延伸至金融領域，金融“去杠桿”、整治“影子銀行”、化解金融風險、“三三四十”排查等政策出臺。此后，資管新規正式頒布，銀行資管推行凈值化改革、打破剛兌、取消多層嵌套，非標債權、信托貸款、委托貸款等影子銀行融資規模萎縮，信用創造過程受阻，社融增速明顯回落。在此背景下，傳統的非標和表外融資供給規模下降，債券資產供給短期無法彌補此類缺失，造成銀行表內及資管機構出現資產欠配。

成因二：貨幣政策支持金融改革，貨幣寬松環境延續。2018—2019年，央行繼續實施偏寬松的貨幣政策，先后多次降準降息，實施“三檔兩優”存款準備金制度，不斷釋放基礎貨幣和長期資金供給，擴大MLF和常備借貸便利（SLF）供給規模，不斷彌補銀行體系的流動性缺口，積極開展定向中期借貸便利（TMLF）、PSL、再貸款、再貼現等操作，支持經濟重點領域和薄弱環節，為金融供給側改革和防范化解金融風險提供了有力保障。貨幣寬松進一步帶動市場均衡利率下行，債券收益率水平不斷下探。

成因三：民企信用債違約事件增多，市場風險偏好向下。2014年中國債券市場開始出現違約，2018年進入違約的高峰期，當年違約發行人數量突破40家，極大降低了市場風險偏好，引發市場過度追逐配置安全、短期限債券資產，形成了結構性特點的債券“資產荒”行情。

總結來看，經濟基本面、貨幣政策和特定行業政策的調整變化是兩輪債券“資產荒”行情的主要成因，即經濟處在下行周期的實體融資需求不足帶來債券凈融資規模下降，貨幣政策處于寬松周期帶動市場資金價格和債券收益率水平的整體下行，以及特定行業結構調整帶來的結構性信用融資收縮和風險偏好調整等......

關鍵詞： 債券資產荒的成因與應對｜資本市場 資本市場