本文來自格隆匯專欄：靳毅

核心觀點

(資料圖片)

四季度，宏觀經濟下行壓力仍存，市場對于LPR降息有不少期待。主要理由有二：

（1） 盡管當前中美利差明顯倒掛，制約了央行下調MLF操作利率的空間。但是9月份出現的商業銀行存款利率下調，通過降低商業銀行負債成本，或仍可促使商業銀行下調LPR報價加點，實現LPR的結構性降息。

（2） 四季度MLF到期規模較大，市場期待央行出臺“降準置換MLF”操作，從另一個方面提供LPR結構性降息空間。

但現實情況是：9月份商業銀行存款利率下調，提供的LPR壓降空間，已經在8月份LPR降息中提前透支。而四季度可能出臺的降準操作，若僅是中小規模規模降準，帶來的LPR降息空間也十分有限。

未來LPR下調，仍需要看到央行率先主動下調MLF利率。而受到海外高通脹與美聯儲加息的影響，這一操作可能會延后到明年一季度。

正文

四季度，宏觀經濟下行壓力仍存，市場對于LPR降息有不少期待。主要理由有二：

（1） 盡管當前中美利差明顯倒掛，制約了央行下調MLF操作利率的空間。但是9月份出現的商業銀行存款利率下調，通過降低商業銀行負債成本，或仍可促使商業銀行下調LPR報價加點，實現LPR的結構性降息。

（2） 四季度MLF到期規模較大，市場期待央行出臺“降準置換MLF”操作，從另一個方面提供LPR結構性降息空間。

但是，現實情況真的如此么？

我們傾向于認為，9月份商業銀行存款利率下調，提供的LPR壓降空間，已經在8月份LPR降息中提前透支。而四季度可能出臺的降準操作，若僅是中小規模規模降準，帶來的LPR降息空間也十分有限。

未來LPR下調，仍需要看到央行率先主動下調MLF利率。而受到海外高通脹與美聯儲加息的影響，這一操作可能會延后到明年一季度。

為了說明上述結論，我們首先需要簡單理解，LPR報價機制的傳導路徑。

LPR的三輪改革

眾所周知，LPR報價機制于2019年8月推出。但是，這一機制的成熟并非一蹴而就，而是經過了前后三輪改革。

第一輪改革：2019年8月；

2019年8月，LPR報價機制推出。商業銀行貸款利率報價方式，由以往的“官定利率*倍數”，更改為“MLF操作利率+商業銀行報價加點”，提高了市場利率向信貸利率的傳導效率。

但是，商業銀行是一個以存貸款為主業的金融機構。本次LPR改革，只涉及到了商業銀行貸款利率的市場化，而存款利率仍與官定利率掛鉤、較為剛性。

盡管MLF操作利率調降后，商業銀行發行同業存單、商業銀行債等其他負債，成本通常也會隨之下行，但是這部分與市場利率掛鉤的負債，只占到商業銀行負債端的一小部分。

以四大行為例，2022年中報顯示，四大行存款占總負債比例平均為79.4%、中央銀行借款占總負債比例2.1%、其他負債（拆入資金、同業存放、商業銀行債等）占總負債比例18.5%。

與此同時，四大行發放貸款及墊款占總資產的比例平均為57.3%。同時，金融投資（主要為債券投資）占總資產的比例平均為25.3%。MLF利率調降，帶動市場利率隨之下行后，這部分金融投資的收益也會下降。

總的來看，2019年LPR改革后，每一次MLF與LPR利率下行時，商業銀行僅有約20%的負債成本下降（其他負債、中央銀行借款），但卻有超過80%的資產收益率下行（發放貸款及墊款、金融投資），負債成本與資產收益下降程度嚴重不匹配。其背后，是商業銀行在通過壓縮凈息差的方式，在向實體經濟讓利。

但是，國有商業銀行凈利潤又需要上繳，關系著財政收入，不可能無止境讓利。所以在實際操作中我們可以看到，2020至2021年，1年期LPR加點基本維持水平的同時，5年期LPR加點不斷加大。除了基于地產調控因素，5年期LPR不適合下調之外，LPR加點的擴大，也可以緩解MLF與LPR同步下調過程中，商業銀行凈利潤受到的侵蝕壓力。

為了扭轉MLF與LPR同步調整過程中，商業銀行負債成本與資產收益變動幅度不匹配的情況，存款利率的市場化改革需要提上日程。

第二輪改革：2021年6月；

2021年6月，央行開始著手改革商業銀行存款報價機制，由“基準利率*倍數”改為“基準利率+加點”，改革的同時，實現了1年期及以上存款報價的整體下行。

根據央行《2022年第一季度貨幣政策執行報告》表示，“2022 年 3 月，新發生定期存款加權平均利率為 2.37%，較存款利率自律上限優化前的 2021 年 5 月下降 0.12 個百分點”。

本次存款利率改革，有兩個現實意義：

（1）?商業銀行存款成本明顯下降，緩解了LPR第一階段改革中，商業銀行不斷累積的盈利壓力，并為后續LPR報價加點的壓縮打開了空間。（事實上，2021年12月實現了1年期MLF加點的壓縮）

（2）?本次改革后，如果下階段存款基準利率也調整為與MLF掛鉤，那么央行就可以實現“MLF利率同時間、同幅度帶動商業銀行資產收益與負債成本同步變動”的效果，為LPR第三階段的改革做出鋪墊。

第三輪改革：2022年4月；

2022年4月，央行開展新一輪“存款利率市場化機制調整”。根據央行《2022年第一季度貨幣政策執行報告》表示，存款基準利率將參考“1年期LPR”（對應貸款收益）與“10年期國債收益率”（對應金融投資收益）。

由于1年期LPR與10年期國債收益率，均與MLF利率關系密切，所以本次利率改革成功實現了央行控制的MLF利率，與商業銀行負債成本、資產收益同時間、同幅度變動的效果。

本次改革之后，我們未來可以預期兩個結果：

（1）在MLF下調的當月，LPR將出現同等幅度下調（商業銀行資產端收益與MLF降幅一致）。2022年8月份MLF降息10BP的同時，1年期LPR下調5BP、5年期LPR下調15BP。總的來看，商業銀行資產端收益降幅，與MLF利率降幅基本持平。

（2）在MLF下調的次月，商業銀行存款利率將出現下調（商業銀行負債端成本與MLF降幅一致）。9月份商業銀行中長期定存和大額存單利率下調，體現出第三輪利率改革的成果。

綜上所述，2022年9月份商業銀行存款利率的下調，是8月份MLF利率下調的自然結果。其提供的LPR下調空間，已經在8月份LPR報價中完全體現。并不存在“存款利率下調后，LPR加點還有壓降空間”的情況。

四季度若想要實現“壓縮加點”式LPR降息，只能推動商業銀行進一步讓利、壓縮凈息差。但在當前，隨著地產風險局部暴露，商業銀行不良率上行、需要一定利潤來沖銷壞賬。同時新冠疫情之下，中央及地方財政有支出壓力，需要國有銀行上繳利潤予以支撐，所以短期內再大幅讓利的空間不大。

降準帶來的LPR下調空間有多大？

市場同樣關注，四季度潛在推出的“降準置換MLF”操作，是否會降低商業銀行負債成本、帶來LPR加點壓縮空間。

從商業銀行資產負債分析中，我們可以觀察到，四大行從中央銀行借款（主要為MLF）占整體負債的比重僅有2.1%（截止2022H1），相對規模較小。

MLF利率為2.75%，法定存款準備金利率為1.62%，兩者凈息差為-113BP（2022年9月）。若降準0.5%，四大行將釋放準備金4856億，替換MLF后僅相當于總負債成本下降0.45BP，降負債成本的效果不明顯。而LPR變動以5BP為一區間，僅憑借一次降準就達到LPR調整區間，可能性較低。

所以總的來看，“降準”工具更多體現為對流動性的補充。隨著7、8月份專項債資金下撥對流動性的補充結束，四季度至2023年初，若受基建支撐的信貸投放保持旺盛、持續消耗流動性，“降準”存在必要性。

但央行通過降準，引導LPR降息的意義不大。

所以未來LPR下調，仍需要看到央行率先主動下調MLF利率。而受到海外高通脹與美聯儲加息的影響，這一操作可能會延后到明年一季度。

風險提示：“新冠”疫情超預期、我國央行貨幣政策超預期、我國財政政策超預期、地產政策超預期、歷史數據無法預測未來走勢，相關資料僅供參考。

關鍵詞： LPR還有多少下調空間 國有商業銀行 中央銀行